投中網   |   張楠

去年年底以來，大型并購的案例數量驟降，囿于未來融資利率及各種不確定性，投資機構和產業資本敢大手筆出手的不多，如今終于有一筆破百億美元，也是今年最大的一筆私有化案例誕生了，這全球為PE市場提氣不少。

日前，美國銀湖基金(Silver Lake)、加拿大養老金（CPP Investments）宣布，將以每股18.15美元的價格收購SaaS公司Qualtrics，交易總規模高達125億美元（約860億元人民幣），其中加拿大養老金將出資27.5億美元，包括17.5億美元股權投資、10億美元信貸投資。

交易完成后Qualtrics將從納斯達克退市，重新變成一家私營公司。

Qualtrics成立于2002年，總部位于美國猶他州，是一家體驗管理公司，通俗點說就是在線調查軟件研發商，主要提供商業數據分析軟件，為企業內部管理和外部營銷服務，提供基于調查數據等相關的發現和洞察，幫助企業更好的了解員工、客戶在開展業務過程中存在的需求和摩擦。

2018年，德國跨國軟件公司SAP以80億美元的價格收購Qualtrics，2021年，Qualtrics在納斯達克成功IPO，募資18.8億美元。不過上市的時間正趕上美股這幾年的高點，因此之后股價便一路走低，市值從2021年初約240億美元，暴跌至2022年底約56億美元，這已經跌破了SAP的收購價格。

Qualtrics 2021年IPO后股價走勢。來源：雪球 

這樣一來，銀湖和加拿大養老金的125億美元，算是把SAP給救了，因為不光是股價下跌，雖然自SAP收購Qualtrics以來，Qualtrics的營收一直在增長，2020、2021、2022 年收入分別7.63、10.75、14.58億美元，但虧損已經成了尾大不掉之勢，在2021、2022兩年間就虧掉了超過20億美元。

總的來說，SAP收購Qualtrics后，并沒有裁員等降本行為，也沒有把Qualtrics的現金流和技術掏空，但也沒有和母公司產生太多協同，因此這次并購，SAP和銀湖也算是各取所需，正在裁員以“降本增效”的SAP拿到了現金，銀湖在并購軟件企業方面則是經驗十足，至于加拿大養老金，閉眼跟著銀湖賺錢就行了。

Qualtrics又被賣了

Qualtrics成立于2002年，由楊百翰大學教授Scott Smith和他的兒子Ryan Smith在美國猶他州成立，其核心產品是體驗管理平臺Qualtrics XM，基于客戶、產品、品牌和員工四個方面來幫助客戶進行調研，從而改善產品、服務以及流程設計等。

在剛成立的10年內，Qualtrics非常低調，從來沒進行過對外融資。在此期間，Qualtrics年營收已經達到5000萬美元，并且宣稱已經實現盈利。

據彭博介紹，Qualtrics最開始的拓客方式很簡單粗暴又富有智慧。Scott Smith不是教授嗎，于是就先從各大高校的研究生院開始，在剛開始的大約3年時間，Qualtrics只與學術界合作，并吸引了很多商學院成為其客戶。

而商學院的學生從事的各類復雜項目，都需要各種維度的調研資料，在調查時他們需要具備一種能力，即表面上看起來是在詢問一個問題，但實際上卻是在搜集其他信息。而就是這樣一款幫學生做作業的軟件，也可以勝任企業營銷部門的日常工作。

比如以當時美國一家航空公司為例，其周日早間從費城起飛的某個航班，總是令乘客不滿，而原先的調研公司很難衡量客戶對具體航班的意見，只能搜集他們對整個公司的評價。所以當這家公司的新負責人想換掉原先的調查公司時，首先想到的，就是他在商學院讀書時用過的Qualtrics。

Qualtrics很輕松的就完成了使命。調研結果顯示，乘坐早班飛機的乘客都比較匆忙，沒時間吃早餐。于是這家航空公司只加了一杯咖啡和甜甜圈，客戶滿意度立馬就直線飆升。

這大概能解釋為何Qualtrics在創立的10年間都默默無名，然而卻擁有5000萬美元的營收了，屬實是厚積薄發。

2012年，硅谷終于發現了這家悶聲賺錢的公司，Qualtrics獲得來自紅杉資本和Accel的7000萬美元A輪融資，在當時這筆交易是兩家硅谷知名VC最大的一筆聯合投資。

2014年9月，Qualtrics完成1.5億美元B輪融資，由Insight Venture Partners、Accel Partners和紅杉資本領投，估值一下達到10億美元成為獨角獸，這幾乎是當時一家在線調查公司能達到的最高估值了。

2018年，Qualtrics計劃進行IPO，準備以18-21美元的價格發行2050萬股股票，融資4.95億美元的收入，估值提升至39億至45億美元。

就其在準備IPO的當周，德國軟件巨頭SAP用80億美元，讓Qualtrics停下了IPO的腳步，轉投金主爸爸的懷抱，畢竟估值提高了近一倍，還是現金，而且收購后，Qualtrics的聯合創始人Ryan Smith將繼續擔任首席執行官，品牌和員工都將保留，可以說條件相當友好了。

插句題外話，美國的地方大佬都喜歡買買買，Ryan Smith拿到錢也不例外，2020年他收購了家鄉的NBA球隊猶他爵士隊，以及足球俱樂部皇家鹽湖城。明星球員德維恩·韋德還經常被Ryan Smith拉去當地的技術峰會跨界露臉。

2020年，新冠疫情爆發讓在線SaaS公司火的一塌糊涂，在SAP的推動下，Qualtrics從母公司分拆，并再次將獨立IPO提上日程，2021年年初，在美股最高點附近，Qualtrics正式登陸納斯達克，發行價30美元/股，其中銀湖資購入了價值5.5億美元的股票。

敲鐘首日，Qualtrics大漲51.7%，隨后幾天市值更飆升至超過340億美元。然后呢，便是漫漫長的下跌之路，股價在2022年底最低跌至不足10美元/股，市值一度只有不到60億美元。

兩年之內，SAP從大賺300%，變成虧損25%，還要養著一個年薪高達5.4億美元的CEO。

得虧2023年一開年，銀湖資本就帶著加拿大養老金來了，125億美元的收購價，比當初SAP花的80億美元溢價超過60%，算上資金成本不僅不虧還有賺頭，是個好價。

這大怨種，SAP總算不用當了。

背靠金主就是豪橫

2022年，軟件行業的大規模并購案頻頻發生。

百億美元以上的規模包括微軟687億美元收購動視暴雪、億隆馬斯克440億美元收購TWITTER，博通610億美元收購VMWare、AMD以490 億美元收購 Xilinx、甲骨文283億美元收購Cerner、Adobe以200 億美元收購 Figma、微軟以197億美元收購對話式人工智能公司Nuance等。

2022年全球私有化交易規模。來源：Pitchbook

根據 PitchBook的數據，2022年在上市公司私有化方面表現同樣強勁，共有110筆私募股權主導的交易，總退出價值超過2600億美元，其中軟件行業的私有化規模超過1100億美元，占比超過40%。

但私有化交易的火熱勢頭在去年11月戛然而止，11月交易數量為0，17年來的首次有這樣糟糕的數據，而在過去平均每月數量都能達到8-9筆。

這自然與市場表現、高通脹與瘋狂的美元利率有關，銀行方面收回了大量杠桿貸款的規模，PE的債務融資渠道減少有關。數據顯示，從2021到2022年，杠桿貸款市場規模下降約80%。

全球軟件私有化交易規模。來源：Pitchbook

不過軟件/科技行業的私有化規模占比卻在提高，尤其是2021、2022年增長更是迅猛，原因是通常來說，軟件公司的盈利周期更長，因此在當下的時間節點來說反而具有周期優勢：抄底。

比如，快速倒閉的硅谷銀行對VC/PE各方面影響深遠，有消息稱，現在PE和二級的玩家正在密切關注任何資產拋售的跡象，比如JP Morgan、 PNC Financial 等仍在尋求收購硅谷銀行控股的一些科技公司。

更何況硅谷銀行的這次自爆，也刺激到了美聯儲，準備暫緩加息，只要美國通脹不在抬頭同時非農就業率保持穩定，也許還真是個抄底的好時機。

對銀湖來說，本身就是全球軟件行業私有化的專家，再背靠著加拿大養老金這樣力挺自己的大金主，受到的影響本就要小得多，這次收購Qualtrics，加拿大養老金就將出資27.5億美元，包括17.5億美元股權投資、10億美元信貸投資，銀湖和加拿大養老金也將進入Qualtrics董事會。

要說這兩家機構從并購到投資，基本上可以算是形影不離。銀湖資本成立于1999年，專注于杠桿收購，以及對成熟的科技型公司進行成長投資，加拿大養老金也是從2001年開始投資私募股權市場，時間上基本是同頻的。

關鍵是跟著銀湖真賺錢。比如2009年與銀湖一起收購的Skype，到微軟以85億美元天價收購僅僅過了18個月，這一筆加拿大養老金就賺了9.39億美元。

投資方面加拿大養老金也是緊跟銀湖，從科技公司如阿里巴巴、螞蟻金服，到娛樂體育類的WME-IMG，再到谷歌旗下自動駕駛公司Waymo獲得的22.5億美元融資，在銀湖的Portfolio中，總能看到加拿大養老金的名字。

根據加拿大養老金公布的最新財報，2023財年第三季度投資收益為1.9%，相比之下上一個季度的回報率為0.2%，能轉為正數殊為不易。財報還顯示了其5年和10年的年化凈回報率分別為8.1%和10.0%，銀湖基金的貢獻想必不會少。