猛犸資本局   |   黃嘉祥

A股之王半年報出爐。8月2日晚，貴州茅臺（600519.SH）發布2022年半年報，公司實現營收576.17億元，同比增長17.38%；歸母凈利潤297.94億元，同比增長20.85%，相當于平均日賺約1.65億元。

這是丁雄軍掌舵茅臺以來交出的又一份靚麗財報，營收創下2019年上半年以來的最高增速，凈利潤增速也重回20%之上。

2021年8月30日，丁雄軍空降出任茅臺集團黨委書記、董事長，并出任旗下上市公司董事長，成為茅臺史上最年輕董事長，如今履新將滿一年。上任以來，丁雄軍動作不斷，推動茅臺營銷體制和價格體系改革，開發推出、珍品茅臺、茅臺1935、100ml飛天茅臺、茅臺冰淇淋等新品，i茅臺數字化營銷平臺正式上線，不斷強化渠道控價權，并改變了茅臺低速增長的局面。

貴州茅臺在半年報中稱，營收增長的原因主要是本期銷量增加及銷售渠道優化。

直銷渠道（指自營和i茅臺渠道）改革，是丁雄軍上任以來濃墨重彩的一筆。今年上半年，茅臺直銷收入突破200億大關，直銷占比達36%，再創歷史新高，其中i茅臺上線3個月便貢獻了44億元；而茅臺2021年全年直銷收入才240億元。

伴隨改革持續推進，茅臺直銷渠道的潛力還有多大？此消彼長之下，直銷渠道收入是否會超過傳統的經銷商渠道？

i茅臺三個月貢獻44億元

直銷渠道收入的變化，是茅臺半年報頗為精彩的一筆。

財報顯示，茅臺2022年上半年直銷渠道收入209.49億元，較2021年同期的95.04億元增幅為120.42%，營收占比達36.35%，再創新高。

茅臺上半年直銷收入中，1/5由i茅臺貢獻。i茅臺于3月31日正式上線試運行，短短三月時間內，該平臺實現酒類不含稅收入44.16億元，每日收入約4800萬。

與直銷渠道營收占比不斷提升對應的是，茅臺批發代理渠道（指社會經銷商、商超、電商等渠道）收入不斷萎縮。茅臺原董事長袁仁國落馬后，茅臺在營銷體系進行了大刀闊斧改革，大幅削減經銷商，不斷擴大直營比例。2018年至2020年間，茅臺國內經銷商數量從2987個縮減至2046個。

今年上半年，茅臺批發代理渠道收入366.14億元，較去年同期的395.05億元下降7.31%。分季度來看，一季度，茅臺批發代理渠道收入214.01億元，同比下降4.71％；二季度批發代理渠道收入152.13億元，同比下降10.76%。

相比2018年，茅臺直銷渠道收入為43.76億元，營收占比僅為5.94%，收入不及i茅臺上線3個月的收入，這還是i茅臺沒有上線飛天茅臺的情況下。

短短幾年間，茅臺渠道收入便發生了大轉變。

茅臺仍在不斷擴大直銷渠道收入。進入下半年，i茅臺收入明顯加速，據i茅臺官微數據，截至7月22日，i茅臺注冊用戶已超2000萬，日活400萬，銷售收入逾56億元，相當于每日收入5381萬元。

中信證券預測，i茅臺全年收入超120億元，常態化新品的投放將進一步增厚收入。

業內人士看來，“i茅臺”積累充分經驗之后，后續大概率要投放平價飛天茅臺，這將深刻影響茅臺酒價格體系，削弱經銷商的影響，有利于茅臺重新掌握控價權，同時改變茅臺酒的流通利益分配格局，通過擴大直營來增厚茅臺的利潤。

茅臺直銷渠道毛利率也高于批發渠道。據2021年年報，茅臺直銷渠道毛利率高達96.12％，批發代理渠道的毛利率為90.3％。

“無法自由提價是茅臺增速放緩的主要原因之一。未來茅臺酒的增長空間主要在于價格，如何以市場化方式靈活提升噸價是茅臺的重要改革方向。”中泰證券在近期研報中稱。

中泰證券認為，i茅臺有望部分解決這一問題，i茅臺上銷售產品以指導價銷售，即使扣除經銷商每500ml 100元的配送費用后，相比于投放傳統經銷渠道也有明顯的噸價提升。此次在i茅臺上線的100ml飛天小酒的指導價為399元，扣除20元配送費用后，實際每500ml出廠價為1895元，幾乎為500ml經典飛天的2倍。此外，i茅臺還有全渠道流量入口、價格穩定器、文化宣傳陣地等作用。

華創證券表示，隨著i茅臺運行步入正軌，一方面貢獻增長增量，當前仍以非標產品投放形式，預計經銷商部分普茅配額后續將大概率上線；另一方面i茅臺今年側重平臺運行平穩性，打造成熟的數字營銷基礎架構，為后續市場化改革打下基礎。

茅臺“大踏步”

產品結構升級是提升茅臺整體噸價的另一重要方式。

今年上半年，茅臺加快產品結構優化升級，開發推出虎年生肖茅臺、珍品茅臺、茅臺1935、100ml飛天茅臺等新品，并在i茅臺上線銷售。具體來看，珍品茅臺定位4000-5000元超高端價格帶，填充4000元空白價格帶，有助于推動茅臺酒噸價提升；100ml飛天茅臺定位399元，只在i茅臺上投放，每500ml的實際出廠價為1895元，接近經典飛天出廠價的兩倍。

系列酒茅臺1935的推出，更填補了茅臺千元價格帶的空白，成為茅臺的重要增長極。白酒專家肖竹青對時代周報記者說，這些新品都是高附加值高利潤產品，為茅臺的業績增加和效益增加貢獻了巨大的力量。

產品結構升級的成效在半年報中已開始顯現。今年上半年，茅臺酒收入499.65億元，同比增長16.33%，首次逼近500億元大關；系列酒實現營收75.98億元，同比增長25.37%。

茅臺對系列酒寄予厚望。在今年初舉行的2021年茅臺醬香系列酒全國經銷商聯誼會上，丁雄軍提出醬香系列酒“十四五”末要努力實現營收翻番，達到240億元以上，占集團比重在10%以上，進入全國白酒第二陣營，成為集團發展的主要增長極。

當下，茅臺正處于新一輪擴張周期中，尤其是大手筆加碼系列酒。半年報顯示，上半年，該公司完成茅臺酒基酒產能4.25萬噸，完成系列酒基酒產能1.7萬噸，創下歷史新高。

今年1月，茅臺斥資41.1億元加碼系列酒產能項目，建設習水同民壩一期建設項目。茅臺在半年報中稱，壇廠包裝物流園、醬香酒 習水同民壩一期項目已完成勘察、設計招標程序，3 萬噸醬香系列酒項目有序推進；中華片區15棟酒庫項目已建成7棟，剩余計劃年底建成。

7月4日，茅臺以13萬元平均年薪為系列酒的和義興酒業分公司招873人，為系列酒擴產和管理配備優質人才。

中泰證券認為，茅臺系列酒正獲得更多的重視和資源投入，在茅臺1935將系列酒品牌價值拉到千元以上后，未來向上的空間廣闊。系列酒有望成為重要增長極，進一步提升茅臺在各個價格帶的統治力。

根據茅臺2022年的經營目標：一是營業總收入較上年度增長15%左右；二是完成基本建設投資69.69億元。

丁雄軍在6月舉辦的茅臺股東大會上表示，2022年度，茅臺將跑出“快”的速度，不打折扣地完成全年目標任務，打造成為世界一流的上市企業，是股份公司的“十四五”目標。丁雄軍此前也明確提出，茅臺要加快實現高質量發展，不能再“踩小步”，必須“大踏步”。

“我們會花很大力氣來解決一些問題，建什么、改什么、創什么，董事會、經營管理層都會極其慎重的研究，怎么把這些錢用好，產生更大的營業收入和利潤，只有把這個做大了，給大家的分紅絕對額才會更大。”丁雄軍說，相信今年大家一定會看到更多的公告，這些投資是都是為了茅臺更加美好的未來。

貴州茅臺認為，白酒行業在經歷一段深度結構調整后，正面臨“新秩序重塑期、新格局形成期、新消費升級期”三期疊加的行業發展新形勢，市場消費需求將會更加向優勢產區、頭部企業和優秀品牌集中、傾斜，行業“馬太效應”越發明顯。同時也面臨宏觀經濟不確定性，白酒消費需求受到影響，生態環境保護，知識產權保護等風險。

天相投顧數據顯示，截至2022年二季度末，貴州茅臺戰勝寧德時代，重回公募基金頭號重倉股寶座。值得一提的上市，海外最大中國股票基金-安聯神州A股基金“Allianz Global Investors Fund - Allianz China A Shares”也大手筆加倉貴州茅臺。晨星數據顯示，6月，該基金對貴州茅臺加倉幅度高達100%，位列其第四大重倉股。

中泰證券表示，丁雄軍上任以來對收入增速提出了更高的目標要求，幾乎每個月都有兩個新的改革措施推出，展現出強烈的改革意愿。茅臺的改革是系統化的，一方面意味著更強的中短期增長動能，另一方面也可以期待后續持續的市場化改革措施，管理升級和增長提速有望拉動茅臺估值提升。