投中網(wǎng)   |   陶輝東

如果面粉比面包還貴，那要該怎么賣面粉？一般人會(huì)說(shuō)那就讓面粉降價(jià)吧，但其實(shí)也可以逆向思維：為什么不能讓面包漲價(jià)呢？

最近的港股IPO市場(chǎng)，就在發(fā)生類似的事情。

過(guò)去一兩年的繁榮，讓一級(jí)市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格處在高位。猶記得年初二級(jí)市場(chǎng)暴跌、估值倒掛愈演愈烈之時(shí)，某位LP機(jī)構(gòu)人士曾撰文預(yù)測(cè)，很多基金漂亮的回報(bào)數(shù)字會(huì)隨著被投企業(yè)逐漸IPO而露出原形。面粉比面包貴，面粉價(jià)格當(dāng)然會(huì)掉。

但是，港股最近的很多IPO，卻巧妙地用面包漲價(jià)解決了這個(gè)問(wèn)題。

只發(fā)2%新股的明星IPO

先來(lái)看一個(gè)最近的例子。2022年7月15日，微創(chuàng)腦科學(xué)在港股上市，這是一次在醫(yī)療器械賽道備受關(guān)注的重要IPO。

微創(chuàng)腦科學(xué)的母公司是大名鼎鼎的微創(chuàng)醫(yī)療，市值曾突破千億的創(chuàng)新醫(yī)療器械龍頭。微創(chuàng)腦科學(xué)本身是中國(guó)神經(jīng)介入細(xì)分賽道的龍頭公司，且2019年至2021年業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，營(yíng)收從1.84億元增長(zhǎng)至3.82億元。

毫不令人意外的，微創(chuàng)腦科學(xué)上市前備受資本追捧。2021年11月微創(chuàng)腦科學(xué)進(jìn)行了一輪Pre-IPO輪融資，當(dāng)時(shí)估值已經(jīng)達(dá)到17.5億美元（約137億港元），中金資本等多家機(jī)構(gòu)入局。公開資料顯示，微創(chuàng)腦科學(xué)是神經(jīng)介入賽道估值最高的公司。

當(dāng)下資本市場(chǎng)大環(huán)境低迷，港股IPO今年的破發(fā)率接近80%，一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛屢見(jiàn)不鮮，在生物醫(yī)藥賽道尤其普遍。但微創(chuàng)腦科學(xué)的IPO在如此不利的市場(chǎng)條件下，仍然成功做到了讓各方都能滿意。

首先是估值不倒掛，按發(fā)行價(jià)市值達(dá)142億港元，略高于Pre-IPO輪的137億港元估值。與此同時(shí)，微創(chuàng)腦科學(xué)上市后股價(jià)表現(xiàn)也不算差，首日僅微跌0.16%，上市一周后也僅下跌0.3%。應(yīng)該說(shuō)，微創(chuàng)腦科學(xué)頂著巨大的市場(chǎng)壓力，保住了自己龍頭公司的“牌面”。估值不倒掛、基本守住發(fā)行價(jià)，考慮到市場(chǎng)大環(huán)境，似乎已經(jīng)不能再要求更多了。

然而，細(xì)看之下就會(huì)發(fā)現(xiàn)事情不太對(duì)勁。

首先是低到不正常的發(fā)行比例。微創(chuàng)腦科學(xué)這次IPO僅發(fā)行了大約2%的新股，可以說(shuō)是聊勝于無(wú)。（A股IPO規(guī)定最低也需要發(fā)行10%的新股）2%的新股對(duì)應(yīng)的凈募資金額僅2.78億港元。相比之下，微創(chuàng)腦科學(xué)去年的Pre-IPO輪融資額金額卻高達(dá)1.5億美元（約12億港元）。公開市場(chǎng)募資規(guī)模僅是一級(jí)市場(chǎng)募資金額的零頭，這是另一種形式的“倒掛”。

其次，極低的發(fā)行比例導(dǎo)致了又一個(gè)結(jié)果，那就是上市后的成交額也很低。微創(chuàng)腦科學(xué)上一個(gè)交易日（7月22日）的成交額只有區(qū)區(qū)575萬(wàn)港元，再上一個(gè)交易日更低，只有460萬(wàn)港元。一家市值超百億的明星企業(yè)，交易量只有百萬(wàn)級(jí)，這種事也只能發(fā)生在港股了。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，微創(chuàng)腦科學(xué)的這次IPO只有“面子”，沒(méi)有“里子”；面子上風(fēng)光，但里子卻是“丐版”的。

“丐版IPO”人傳人

不知不覺(jué)間，類似這樣的“丐版IPO”最近在港股已經(jīng)悄然流行開了，而且沒(méi)有最“丐”，只有更“丐”。

另一家在2022年7月初上市的創(chuàng)新醫(yī)療器械公司、做血管介入手術(shù)機(jī)器人的潤(rùn)邁德就比微創(chuàng)腦科學(xué)還要“丐”。潤(rùn)邁德坐擁近60億港元市值，但過(guò)去一周沒(méi)有一天交易量大于100萬(wàn)港元，最低的一天甚至只有9萬(wàn)港元。毫不令人意外的，潤(rùn)邁德的IPO也僅發(fā)行了2%的新股。

在此基礎(chǔ)上，潤(rùn)邁德成功守住了估值不倒掛的底線。潤(rùn)邁德也是個(gè)明星項(xiàng)目，上市前陸續(xù)進(jìn)行了8輪融資，其中2021年底的Pre-IPO輪估值約50億港元，目前還能有10%以上的浮盈。

愿意的話，這樣的案例還能繼續(xù)羅列下去。中國(guó)最大的消費(fèi)級(jí)基因檢測(cè)公司美因基因只發(fā)行了不到5%的新股；中國(guó)最大的互聯(lián)網(wǎng)貨運(yùn)平臺(tái)之一快狗打車，在最初提交招股書時(shí)披露計(jì)劃募集4-5億美元，但最終也只發(fā)行了5%的股份，募集了不到8000萬(wàn)美元。當(dāng)然，它們也都成功避免了估值倒掛，至少在IPO那一刻如此。

總而言之，現(xiàn)在的港股是“丐版IPO”的天下。

這個(gè)詞并不是我的發(fā)明，我最早聽到這個(gè)詞，是一位投資人用它來(lái)吐槽商湯。這家中國(guó)人工智能領(lǐng)域的扛把子獨(dú)角獸，2021年12月在港股IPO的時(shí)候僅發(fā)行了5%的新股，募資額55.5億港元。相比之下，商湯上市前在一級(jí)市場(chǎng)的融資規(guī)模是52億美元，約合400多億港元！

并且，商湯發(fā)行的5%新股其中還有4%配給了基石投資人，真正進(jìn)入流通的只有1%。這帶來(lái)的第一個(gè)效果就是商湯上市首日股價(jià)暴漲200%；第二個(gè)效果是在幾乎半年的時(shí)間里商湯坐擁2000億港元的市值，每日的交易額卻只有數(shù)千萬(wàn)港元。

商湯在“市值管理”上的成功顯然被其它公司看在了眼里。只要新股發(fā)的足夠少，再高的估值也能上市。2%、5%的超低新股發(fā)行比例在港股已儼然成為一種風(fēng)尚，港股不硬性規(guī)定發(fā)行新股比例的規(guī)則快被它們玩壞了。

雖然行情不佳，港股IPO的熱情依然高漲。僅在2022年7月份，港股就有名創(chuàng)優(yōu)品、讀書郎、智云健康、涂鴉智能……等眾多業(yè)內(nèi)業(yè)外耳熟能詳、市值幾十上百億的“明星”企業(yè)上市，但誰(shuí)能想到，它們?nèi)吭诳恐刻鞄装偃f(wàn)甚至幾十萬(wàn)的交易量過(guò)活。歷數(shù)港股最近上市的新股，你會(huì)發(fā)現(xiàn)交易量超過(guò)千萬(wàn)港元已經(jīng)成了一件稀罕的事情。

難逃的一刀

說(shuō)到這里可以總結(jié)一下何為“丐版IPO”了。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，它是以把IPO融資規(guī)模壓縮到最低、犧牲股票流動(dòng)性為代價(jià)，從而避免所謂流血上市的一種IPO模式。“丐版IPO”的流行，歸根結(jié)底與過(guò)去幾年特殊的市場(chǎng)環(huán)境脫不了干系。

翻看以上提到公司的招股書，你會(huì)有一個(gè)強(qiáng)烈的感覺(jué)：這些“明星公司”在一級(jí)市場(chǎng)上被資本們喂的勢(shì)在太飽了。你會(huì)發(fā)現(xiàn)，它們實(shí)際上并不缺錢。例如，商湯雖然一直在虧損，但年報(bào)顯示，截至2021年底賬上還有215億人民幣的現(xiàn)金，按2021年的燒錢速度至少還能燒5年。再比如微創(chuàng)腦科學(xué)，截至2021年底賬上的現(xiàn)金是5.93億元，而它是一家盈利且現(xiàn)金流為正的公司。顯然，它們上市融資的需求并不那么迫切。

另一方面，這些公司的股東們卻對(duì)上市有著強(qiáng)烈的需求。在過(guò)去一兩年一級(jí)市場(chǎng)融資火爆，項(xiàng)目估值普遍被抬到了較高水平的情況下，為了讓二級(jí)市場(chǎng)接得住，通過(guò)壓縮IPO融資規(guī)模以維持比較高的定價(jià)就成了很自然的選擇。這樣，它們背后的股東們（尤其是在Pre-IPO輪高價(jià)入股的股東）至少能收獲一個(gè)賬面上成功的IPO。于是“丐版IPO”就在這樣的合謀下輕易占領(lǐng)了港股。

但是，“丐版IPO”雖然消滅了估值倒掛，卻并沒(méi)有真正解決問(wèn)題。本質(zhì)上，“丐版IPO”只是一種交差式的IPO：企業(yè)向投資機(jī)構(gòu)交差，投資機(jī)構(gòu)向LP交差。它的動(dòng)機(jī)不純，也可能導(dǎo)致反效果。

等到真正VC/PE們真正退出的時(shí)候，累積的壓力就會(huì)爆發(fā)。商湯就是很好的例子，6月30日限售股解禁的當(dāng)天股價(jià)閃崩，三天內(nèi)股價(jià)暴跌了60%。限售股解禁引發(fā)暴跌并不鮮見(jiàn)，但像商湯這樣的暴跌也算令人嘆為觀止了，恐怕會(huì)是商湯很多年都擺脫不了的標(biāo)簽式事件。

回顧一下，商湯2020年D+輪融資的估值是130億美元，約合1020億港元。而商湯目前市值僅800多億港元，估值倒掛到底還是來(lái)了。

并且，雖然股票已經(jīng)解禁，低流動(dòng)性意味著股東們實(shí)際上也很難完成退出。商湯上一個(gè)交易日的成交量是1.24億港元，雖然與解禁前相比已經(jīng)大為改善，但商湯上市前融了足足400億港元，大家可以算算減持完需要多久。