投中網   |   陶輝東

如果面粉比面包還貴，那要該怎么賣面粉？一般人會說那就讓面粉降價吧，但其實也可以逆向思維：為什么不能讓面包漲價呢？

最近的港股IPO市場，就在發生類似的事情。

過去一兩年的繁榮，讓一級市場的資產價格處在高位。猶記得年初二級市場暴跌、估值倒掛愈演愈烈之時，某位LP機構人士曾撰文預測，很多基金漂亮的回報數字會隨著被投企業逐漸IPO而露出原形。面粉比面包貴，面粉價格當然會掉。

但是，港股最近的很多IPO，卻巧妙地用面包漲價解決了這個問題。

只發2%新股的明星IPO

先來看一個最近的例子。2022年7月15日，微創腦科學在港股上市，這是一次在醫療器械賽道備受關注的重要IPO。

微創腦科學的母公司是大名鼎鼎的微創醫療，市值曾突破千億的創新醫療器械龍頭。微創腦科學本身是中國神經介入細分賽道的龍頭公司，且2019年至2021年業績高速增長，營收從1.84億元增長至3.82億元。

毫不令人意外的，微創腦科學上市前備受資本追捧。2021年11月微創腦科學進行了一輪Pre-IPO輪融資，當時估值已經達到17.5億美元（約137億港元），中金資本等多家機構入局。公開資料顯示，微創腦科學是神經介入賽道估值最高的公司。

當下資本市場大環境低迷，港股IPO今年的破發率接近80%，一二級市場估值倒掛屢見不鮮，在生物醫藥賽道尤其普遍。但微創腦科學的IPO在如此不利的市場條件下，仍然成功做到了讓各方都能滿意。

首先是估值不倒掛，按發行價市值達142億港元，略高于Pre-IPO輪的137億港元估值。與此同時，微創腦科學上市后股價表現也不算差，首日僅微跌0.16%，上市一周后也僅下跌0.3%。應該說，微創腦科學頂著巨大的市場壓力，保住了自己龍頭公司的“牌面”。估值不倒掛、基本守住發行價，考慮到市場大環境，似乎已經不能再要求更多了。

然而，細看之下就會發現事情不太對勁。

首先是低到不正常的發行比例。微創腦科學這次IPO僅發行了大約2%的新股，可以說是聊勝于無。（A股IPO規定最低也需要發行10%的新股）2%的新股對應的凈募資金額僅2.78億港元。相比之下，微創腦科學去年的Pre-IPO輪融資額金額卻高達1.5億美元（約12億港元）。公開市場募資規模僅是一級市場募資金額的零頭，這是另一種形式的“倒掛”。

其次，極低的發行比例導致了又一個結果，那就是上市后的成交額也很低。微創腦科學上一個交易日（7月22日）的成交額只有區區575萬港元，再上一個交易日更低，只有460萬港元。一家市值超百億的明星企業，交易量只有百萬級，這種事也只能發生在港股了。

簡單來說，微創腦科學的這次IPO只有“面子”，沒有“里子”；面子上風光，但里子卻是“丐版”的。

“丐版IPO”人傳人

不知不覺間，類似這樣的“丐版IPO”最近在港股已經悄然流行開了，而且沒有最“丐”，只有更“丐”。

另一家在2022年7月初上市的創新醫療器械公司、做血管介入手術機器人的潤邁德就比微創腦科學還要“丐”。潤邁德坐擁近60億港元市值，但過去一周沒有一天交易量大于100萬港元，最低的一天甚至只有9萬港元。毫不令人意外的，潤邁德的IPO也僅發行了2%的新股。

在此基礎上，潤邁德成功守住了估值不倒掛的底線。潤邁德也是個明星項目，上市前陸續進行了8輪融資，其中2021年底的Pre-IPO輪估值約50億港元，目前還能有10%以上的浮盈。

愿意的話，這樣的案例還能繼續羅列下去。中國最大的消費級基因檢測公司美因基因只發行了不到5%的新股；中國最大的互聯網貨運平臺之一快狗打車，在最初提交招股書時披露計劃募集4-5億美元，但最終也只發行了5%的股份，募集了不到8000萬美元。當然，它們也都成功避免了估值倒掛，至少在IPO那一刻如此。

總而言之，現在的港股是“丐版IPO”的天下。

這個詞并不是我的發明，我最早聽到這個詞，是一位投資人用它來吐槽商湯。這家中國人工智能領域的扛把子獨角獸，2021年12月在港股IPO的時候僅發行了5%的新股，募資額55.5億港元。相比之下，商湯上市前在一級市場的融資規模是52億美元，約合400多億港元！

并且，商湯發行的5%新股其中還有4%配給了基石投資人，真正進入流通的只有1%。這帶來的第一個效果就是商湯上市首日股價暴漲200%；第二個效果是在幾乎半年的時間里商湯坐擁2000億港元的市值，每日的交易額卻只有數千萬港元。

商湯在“市值管理”上的成功顯然被其它公司看在了眼里。只要新股發的足夠少，再高的估值也能上市。2%、5%的超低新股發行比例在港股已儼然成為一種風尚，港股不硬性規定發行新股比例的規則快被它們玩壞了。

雖然行情不佳，港股IPO的熱情依然高漲。僅在2022年7月份，港股就有名創優品、讀書郎、智云健康、涂鴉智能……等眾多業內業外耳熟能詳、市值幾十上百億的“明星”企業上市，但誰能想到，它們全部在靠著每天幾百萬甚至幾十萬的交易量過活。歷數港股最近上市的新股，你會發現交易量超過千萬港元已經成了一件稀罕的事情。

難逃的一刀

說到這里可以總結一下何為“丐版IPO”了。簡單來說，它是以把IPO融資規模壓縮到最低、犧牲股票流動性為代價，從而避免所謂流血上市的一種IPO模式。“丐版IPO”的流行，歸根結底與過去幾年特殊的市場環境脫不了干系。

翻看以上提到公司的招股書，你會有一個強烈的感覺：這些“明星公司”在一級市場上被資本們喂的勢在太飽了。你會發現，它們實際上并不缺錢。例如，商湯雖然一直在虧損，但年報顯示，截至2021年底賬上還有215億人民幣的現金，按2021年的燒錢速度至少還能燒5年。再比如微創腦科學，截至2021年底賬上的現金是5.93億元，而它是一家盈利且現金流為正的公司。顯然，它們上市融資的需求并不那么迫切。

另一方面，這些公司的股東們卻對上市有著強烈的需求。在過去一兩年一級市場融資火爆，項目估值普遍被抬到了較高水平的情況下，為了讓二級市場接得住，通過壓縮IPO融資規模以維持比較高的定價就成了很自然的選擇。這樣，它們背后的股東們（尤其是在Pre-IPO輪高價入股的股東）至少能收獲一個賬面上成功的IPO。于是“丐版IPO”就在這樣的合謀下輕易占領了港股。

但是，“丐版IPO”雖然消滅了估值倒掛，卻并沒有真正解決問題。本質上，“丐版IPO”只是一種交差式的IPO：企業向投資機構交差，投資機構向LP交差。它的動機不純，也可能導致反效果。

等到真正VC/PE們真正退出的時候，累積的壓力就會爆發。商湯就是很好的例子，6月30日限售股解禁的當天股價閃崩，三天內股價暴跌了60%。限售股解禁引發暴跌并不鮮見，但像商湯這樣的暴跌也算令人嘆為觀止了，恐怕會是商湯很多年都擺脫不了的標簽式事件。

回顧一下，商湯2020年D+輪融資的估值是130億美元，約合1020億港元。而商湯目前市值僅800多億港元，估值倒掛到底還是來了。

并且，雖然股票已經解禁，低流動性意味著股東們實際上也很難完成退出。商湯上一個交易日的成交量是1.24億港元，雖然與解禁前相比已經大為改善，但商湯上市前融了足足400億港元，大家可以算算減持完需要多久。