微信公眾號：經濟觀察報　 張英

投資人瞿镕今年幾乎每周都會去一次香港，他發現，不僅內地來的同行變多了，也有越來越多的藥企老板常居于此。這里的景象與過去三年大不相同，資本市場變熱鬧了。

2025年初至今，創新藥已成為港股漲幅*的板塊，超過30家創新藥企的股價實現了翻倍。其中，三生制藥（01530.HK）翻了近3倍，市值突破500億港元。信達生物（01801.HK）市值突破千億，從年初的580億港元漲至1333億港元。

二級市場的熱鬧讓不少等退出久矣的一級市場投資者摩拳擦掌。據經濟觀察報統計，年初至今已有18家創新藥企遞表港交所。6月僅前半月就有7家，刷新了歷史紀錄。

這些跡象似乎表明，經歷了三年多的低谷后，港股創新藥等來了價值重估的機會。多位投資者認為，過去三年港股創新藥資產被嚴重低估，價格長期偏離價值，今年上半年估值迎來修復期。不過，在中國創新藥受到國內外資本認可的同時，不應忽視資金和情緒在這輪港股上漲中的作用，長期看創新藥或已熬過最差局面，但短期股市可能存在回調風險。

東建國際（00329.HK）資管部總裁范譯陽認為，這次港股上漲，資金的推動力量很明顯，而醫藥政策變化、公司BD交易都屬于“故事”范疇，“一切牛市都是資金流，*的因素就是錢多，其他都是故事”。

相比于2021年7月的歷史高點，目前恒生創新藥指數已回漲至最高點的51%，相當于2020年初該指數的價格水平。

估值回調

醫藥行業投資者不會忘記2021年那個7月，春風得意了三年的港股創新藥在到達歷史性高點后迅速下挫，此后一路下滑。

2021年7月，抗腫瘤藥物研發新規提出，藥企為患者提供治療效果更好的藥物，而不是效果差不多的不同藥物。要知道，那時的“卷王”PD-1靶點已有8款藥物在國內獲批上市，被認為同質化嚴重。疊加醫保談判中這些藥物的大幅降價，刺破了不少從事me-too（跟隨）研發的創新藥企的估值泡沫。

在國內市場變局之下，2022年信達生物與君實生物（01877.HK/688180.SH）的PD-1出海遇阻，又打破了人們對中國創新藥海外市場的想象。

2023年7月，恒生創新藥指數跌到了歷史*點，相比于2021年7月的最高點已下跌76%，絕大部分創新藥企跌破了發行價，被認為是中國創新藥行業的至暗時刻。

瞿镕是中國泰壹投資集團董事長、東建國際投行部總裁，長期進行醫藥領域投資。在他印象中，2023年下半年到2024年，他與多家港股創新藥企創始人見面時，極少有人對行業和自身企業抱有信心，那時很多人都在考慮賣管線救急或者被收購。

而現在，部分創始人與瞿镕談論的話題已經變成了如何擴張、如何去收購其他企業。

相比于2021年7月的歷史高點，目前恒生創新藥指數已回漲至歷史高點的51%。2025年初至今，在港股18A上市藥企中，超80%的企業股價呈現上漲趨勢。

新發行的創新藥企也不再延續破發行情。4月上市的映恩生物(09606.HK)上市首日漲幅超過116%，恒瑞醫藥（01276.HK/600276.SH）在港股上市首日收漲25%。

瞿镕明顯感覺到香港資本市場不一樣了。以往，瞿镕的出差地遍布全國，今年以來他只去過一趟上海，大部分時候都是去香港。一方面，所投或者合作的公司正在考慮到港股進行資本化，另一方面他所接觸的國內藥企老板有很多從內地到了香港常居。

今年不僅他手里的項目變多了，那些做IPO業務的律所、財經公關都忙了起來。4月，一家外資律所告訴他，產能已經飽和，不再接新項目，“這在前兩年是很難想象的，以前大家其實都是在找各種新項目”。他同時發現，到香港開分支機構的內資律所和財關也越來越多。

出海故事新講

瞿镕認為，行業信心的轉變主要與兩個因素有關：

一是，2025年開年后，醫保局提出要探索形成丙類目錄，與商業保險對接，與以往的“靈魂砍價”相比，這為創新藥提供了新的想象空間。

二是，三生制藥、翰森藥業（03692.HK）等達成的License-out（對外授權）交易激發市場信心。尤其是三生制藥以12.5億美元刷新了出海首付款紀錄，讓市場意識到License-out可以成為藥企的重要利潤來源。

不過，License-out其實自2023年開始就已經是行業熱門主題詞。2023年下半年，License-out交易的首付款金額超過了生物醫藥企業在二級市場的融資額，成為未盈利創新藥企主要的資金來源。

在2023年至2024年的出海故事里，License-out更多帶有悲觀成分，企業和投資人常常談論的是背后的融資難問題——原本大家都有一顆做大做強的心，如今卻只能“賣子求存”。這種悲觀氣氛與最早一批港股創新藥企上市時的雄心壯志形成鮮明對比。

美柏必締創始人戴有文自2017年起就進入創新藥行業，起初其公司主要幫助生物醫藥園區引進海歸人才。他記得，那時許多海歸都會暢談要做一家怎樣偉大的企業，要組建一只幾百人的銷售團隊，但到2024年時他很少聽到這樣的聲音了。在他的BD（商業拓展）俱樂部里，大家不會談使命愿景，往往是直奔主題——管線想賣多少錢、能不能合作，商業結果導向非常明確。

瞿镕認為，2025年，市場之所以對這一波創新藥出海有新的解讀，是因為交易額的大幅提升，量變引發了質變。“以往大家覺得中國醫藥確實不行了，仿制藥沒法干了，創新藥也沒法干了，但現在發現其實還是能干的”。

2025年一季度，中國創新藥 License-out交易達41起，總金額369.29億美元，僅3個月就接近2023年全年水平，也已超2024年上半年的交易總額。

匯添富基金6月12日發文說，出海是本輪創新藥行情的關鍵詞之一，License-out交易的首付款將直接體現在創新藥企的利潤及現金流中，后續里程碑款及銷售分成也可能為藥企帶來持續的收入。

看到License-out點燃的市場熱情，一些上市藥企在達成交易前就選擇提前披露，這是前所未有的。石藥集團（01093.HK）5月底公布，其正在進行3項潛在交易，每筆交易總額約為50億美元；中國生物制藥（01177.HK）6月12日宣布，近期將有一重量級交易落地，當日股價收漲19.29%。

中國生物制藥資本市場負責人雷鳴說，對外授權是該公司股價*的預期差，目前賣方的模型里尚未加入BD收入的預期，而從2025年開始，BD交易將成為該公司經常性的收入和利潤來源。

對于當前的BD熱，一位醫藥行業資深投資人士對經濟觀察報表示，企業藥物管線在全球市場是否具備競爭力已經成為他關注的*主題。

內外資熱捧

“在行業信心此前已跌至谷底的情況下，2025年的反彈在情理之中。”瞿镕說。

重倉了創新藥的深圳博隆偉業基金經理華猛也持類似觀點。他在2022年底預判，創新藥行業已進入低點，開始陸續增持，如今已獲得不錯的回報。

“當時估值分位數已經到了10分位，非常低了。現在大概漲到了50—60分位。”華猛提醒，短期內港股可能回調，不過長期看應該會呈現走出低谷的趨勢。

從全球來看，在這次反彈之前，港股創新藥資產已經相對便宜，美股、日股、印度股去年都經歷了大漲，只有港股還處于低位。

今年4月時，中國香港特區財政司司長陳茂波曾公開表示，國際資本正加速配置到香港市場。6月初，他再次表示，自2024年9月以來歐美資金到港股的比例多，長期基金較多。

2024年9月，美聯儲降息了50個基點。摩根士丹利預計，到2025年年中，美聯儲將累計降息175個基點。

在恒瑞醫藥港股開啟認購時，瞿镕就感受到了資本市場對創新藥資產的熱情。當時，有朋友所在機構準備拿出2億港元申請認購，被拒門外，原因是額度競爭過于激烈，低于5億港元就沒有資格做基石投資。最終成功認購恒瑞醫藥的包括新加坡GIC、景順、瑞銀、高瓴、博裕資本等全球知名機構。

內地資金也在熱買港股創新藥。數據顯示，滬深港股通持有恒生創新藥的市值比例已從年初的18%上漲至22.6%。據統計，2025年以來南向資金凈流入香港生物醫藥板塊超400億港元。

東建國際資管部總裁范譯陽認為，這次港股上漲，資金的推動力量很明顯，而醫藥政策變化、公司BD交易都屬于“故事”范疇，“一切牛市都是資金流，*的因素就是錢多，其他都是故事”。

華猛也提醒，此輪港股上漲不能忽視情緒和資金的推動作用。他認為，現在還不能說創新藥的基本面已經完全反轉。“任何行業都會受到大周期的影響，現在只能說最差的局面基本慢慢熬過去了”。

另一位重倉了創新藥的內地投資人士對這輪上漲保持觀望，他持有的原因僅是為了跟隨市場，“現在三生制藥的大BD激發市場熱情，但BD也不能穩定，誰知道下個是哪家公司。現階段市場突然對創新藥這么大熱情，基本也快到頭。除非出現新的利好因素”。

醴澤資本管理合伙人張勇認為，現在經過十多年的沉淀，中國創新藥的研發能力已經得到了認可，但沒有任何一個市場可以單獨通過BD交易來推動創新藥行業的發展，BD只是一種類似于強心針的搶救措施。行業的修復不能只靠搶救，需要系統性的支持，例如，支付體系能否給創新藥一個合理的價格。

“BD做不到一直驅動行業發展。如果沒有系統性支持，未來不會再有幾萬億的資金去砸創新藥了，因為大部分的錢都還沒退出來，沒有賺到錢。”張勇說。

醫藥魔方數據顯示，2025年1—5月中國創新藥行業一級市場融資為為14.91億美元，低于去年同期。

對于創新藥體系是不是已經完全復蘇的問題，張勇的回答是，有待觀察。