繼鐘睒睒帶領農夫山泉在港股上市四年后，老對手怡寶的母公司華潤飲料正沖刺港股IPO。

怡寶起家于上世紀八十年代，親歷了中國瓶裝水三十余年的恩怨糾葛和江湖紛爭。但相比哈哇哈和農夫山泉，這個行業“老前輩”的命運更加波折。

其前身蛇口龍環公司于1990年生產出第一瓶怡寶純凈水時，宗慶后還在搞兒童口服液，鐘睒睒剛成為其瓊、桂兩省的總代理。

由于產品定位不明，早期的怡寶頻頻受挫，多次易主。直到2004年進行了更加清晰的戰略規劃之后，勝利的天平開始傾斜，怡寶的瓶裝水開始向全國進軍。此后，華潤飲料還聯手日本麒麟，切入了飲料領域。

多年以來，在農夫山泉的高強度競爭之下，娃哈哈、樂百氏、康師傅等核心競爭對手普遍受到打擊，但怡寶仍能堅韌成長，稱霸純凈水賽道，顯示出了強大的經營韌性。

眼下瓶裝水市場狼煙再起，農夫山泉調轉槍頭反攻純凈水市場，娃哈哈、康師傅等強敵猶在，景田稱霸高端礦泉水市場。華潤飲料在此時啟動上市，意味著新一輪的“水戰”，實際上已經悄然打響。

01 命運波折

一個老品牌的奮斗史。

很多人都不知道，怡寶最早賣的不是水，而是一種貴州特產——刺梨汁。

早在1984年，華潤飲料的前身蛇口龍環正式成立，股東包括貴陽刺梨產品開發公司、蛇口供水及環亞股份。娃哈哈要到三年后才成立，鐘睒睒當時還在《浙江日報》擔任記者。

刺梨汁這種貴州獨有的飲品受眾面太小，當時并未掀起多少波瀾。

到1990年，龍環公司從香港引入了瓶裝水，成為中國最早進行專業化生產包裝水的企業。這一年，宗慶后靠著兒童口服液讓娃哈哈產值突破1億元，鐘睒睒拿到其中兩個省的代理權。

當時并沒有多少人能察覺到瓶裝水市場的潛力。一年后，萬科入主龍環飲料，但這次易主并沒有改寫怡寶的命運。到1996年，萬科剝離非核心業務，怡寶重新回到華潤體系。

控制權多次變更，主打產品始終不明確，怡寶先發優勢幾乎喪失殆盡。娃哈哈、康師傅和農夫山泉則進行了大舉擴張，形成三足鼎立之勢。

華潤當時的重點仍然是啤酒，一度想用怡寶置換達能的兩家啤酒廠，最終未能成行。直到2004年，怡寶在內部召開了戰略轉型的“遵義會議”，要先在“廣東稱王”，實現“小市場、大占有”，再圖謀全國市場。

此后，靠著強硬的地推以及“全民巷戰”，兩年后，怡寶坐上了廣東地區瓶裝水的頭把交椅。至今，廣東仍是怡寶的大本營。

“廣東王”只是怡寶的第一個目標。次年，麥肯錫為其制定了“西進、北伐、東擴”的全國擴張策略。并借鑒華潤雪花的“蘑菇戰術”，一頭在各個區域“自建工廠+尋找當地代工廠”鋪設生產基地，另一頭則依靠“全民巷戰”快速占領市場。

2013年前后，怡寶從腰部企業一路做到了行業頭部，風頭蓋過所有競爭對手。面對純凈水的強勢，農夫山泉在宣傳推廣上采取了應對策略。

這一年的3月15日，農夫山泉在廣州進行PH試紙測試，農夫山泉為弱堿性水，而怡寶的測試結果顯示是弱酸性水，農夫山泉明確了弱堿水對人體健康更有益。

怡寶很快向廣東工商局投訴。緊接著，《京華時報》事件爆發，該報在28天里動用67個版面，發布了76篇報道，直指“農夫山泉標準不如自來水”。鐘睒睒為此震怒，認定整個事件是一種輿論暴力。

當時的“戰況”相當激烈，幾方各執一詞。最終的結果是，鐘睒睒宣布農夫山泉旗下部分產品退出北京市場，而怡寶則獲得了更多的市場空間，營業額于2015年突破了100億，市占率提升至17.1%，短暫超過農夫山泉位居全國第一。

不過，消費者始終對天然水有所偏愛，農夫山泉也在次年重奪全行業榜首的位置。至今，兩家仍分居行業第一和第二，合計占有超過了四成的市場。

走過三十年命運的跌宕起伏，怡寶這個老品牌從早期掉隊，后期猛追，最終還是站到了行業的前排位置。

02 資本糧草

經營模式與估值的不同。

全球范圍看，液體飲料都可以稱得上是“富豪制造機“。尤其是中國瓶裝水市場先后成就了宗慶后、鐘睒睒兩位首富級企業家。自2020年農夫山泉上市后，鐘睒睒連續三年蟬聯了首富之位。

相比農夫山泉的多品類布局，華潤飲料的九成江山都是怡寶打下的。另外農夫山泉主要產品為天然水，怡寶則聚焦純凈水。產品結構、價格帶、生產模式以及營銷方式的不同，導致雙方盈利能力和估值水平都大相徑庭。

華潤飲料目前是我國最大的純凈水企業，近三年營收分別為113.4億元、126.2億元和135.2億元，包裝飲用水在2023年貢獻了124.5億元，營收占比高達92%。

以2023年業績來對比，農夫山泉是華潤飲料的3倍多，凈利潤是后者的9倍以上。農夫山泉毛利率接近60%，比華潤飲料高出近15個百分點，凈利率更是其2.9倍。

當前瓶裝水價格帶整體上移后，怡寶的盈利困局主要在于生產模式。在《鐘睒睒，首富的“礦產”生意》一文中我們指出，農夫山泉天然礦泉水的本質是“礦產生意”，自己“找礦”，自建生產基地，樹立起政策壁壘、渠道壁壘和品牌壁壘，目前農夫山泉擁有12大水源地和30余座工廠。

而怡寶售賣的純凈水，采取的是“自有工廠+代工”模式。怡寶目前擁有12家自建廠和34家合作廠，47條自有生產線和81條合作產線。

這種模式在工廠數量、密度、運輸效率等方面會高于農夫山泉，但同時也產生了高昂的代工費用。招股書顯示，過去三年，華潤飲料僅向代工廠就支付了19.92億元、20.4億元和20.67億元的費用，接近總銷售成本的三成。而同期公司凈利潤分別為8.58億元、9.89億元和13.31億元。

2023年，其合作伙伴生產的飲用水產量是自有工廠的兩倍多，這意味著更多的成本支出。

此外，華潤飲料現階段的成長性遜于農夫山泉。農夫山泉2023年營收增長了28.4%，凈利潤大增42.2%，而華潤飲料的兩項數據分別為7.1%和34.6%。

最新消息顯示，華潤集團的估值目標為60億美元。以2023年的凈利潤計算，PE高達32倍。而農夫山泉在股價大跌之后，當前的動態PE是25倍。

2022年8月，Plateau以10億美元收購麒麟持有華潤飲料的股份，當時的估值為22.75億美元（約165億元），相當于華潤飲料希望在不到三年的時間將估值提升近兩倍。

考慮到目前港股資本市場的低迷環境，此次華潤飲料IPO要想達到預期的難度不小。

03 競爭升級

優化結構的兩大策略。

華潤飲料的產品結構一直是個問題：飲用水之外的其他產品占比不超過一成。

農夫山泉前期僅靠天然水就締造了龐大的商業帝國。如今收入已經超過200億元。在此基礎上，憑借強大的品牌效能，切入了茶飲料、功能飲料和果汁飲料等細分賽道。

尤其是以東方樹葉為根基的茶飲料迅速崛起。2023年，營收達到126.6億元，同比大幅增長83%。有數據推斷，東方樹葉過去一年增速在100%以上，近三年復合增長超90%。按此速度，東方樹葉有可能在2026年成為一個200億的超級單品。

到2023年，飲用水在農夫山泉的盤子里占比已不到一半，這是個更加均衡的收入結構。

為優化業務結構，華潤飲料祭出兩大策略，一是打造更高端化的瓶裝水產品；二是制定“一超多強”品牌戰略，希望以怡寶為原點，打造多品類飲料序列。

根據京東超市發布的《2022礦泉水消費趨勢年度報告》，目前礦泉水銷售額增速最快，純凈水最低，消費者更青睞的品類是礦泉水。純凈水的消費占比已經被壓縮到14%，行業從純凈水到天然水再到礦泉水的升級路徑十分清晰。

外資退出純凈水市場就是其中的佐證。2020年，雀巢將純凈水板塊“優活”轉讓給青島啤酒集團，達能也關停了益力瓶裝純凈水業務。另外，可口可樂旗下的冰露已經退到行業第六，就連被民間追捧的哇哈哈，實際上也已經跌出了行業前三。

做高端化的天然水和礦泉水，都需要水源地的加持。為此，怡寶在2021年的兩個月內馬不停蹄地簽署了長白山、無錫宜興、武夷山、河源四個水源基地。

與此同時，怡寶還推出了天然水“本優”以及高端礦泉水“露”。根據怡寶天貓旗艦店的數據，本優品牌的銷量還可以，但“露”因為高達15元/瓶/350ml的售價，市場反饋有限。

當前，天然水和礦泉水賽道的競爭對手正越來越多，百歲山是其中的佼佼者，已經連續9年蟬聯全國礦泉水細分行業的第一名。怡寶曾表示，“露”的推出是“必須要走出去的一步”，但如今要與百歲山形成競爭仍需時日。

第二條路徑是擴充飲品序列。2011年，華潤飲料和麒麟合作。麒麟控股成立于1907年（明治40年），是日本一家涉足啤酒、食品飲料以及醫藥等產業的多元化集團。

雙方攜手推出了“午后奶茶”、“火咖”及“源自世界的廚房”等一系列新品，讓怡寶的品牌價值大幅提升。曾任華潤掌門人的寧高寧撰文寫道：怡寶沒上市時，資本市場都不看好，但華潤飲料跟麒麟全面整合后，蒸餾水業務作價超過60億元，市場徹底承認了怡寶的品牌價值。

華潤飲料還開發出了風味水果飲品“蜜水系列”、果汁類飲料“假日系列”、草本植物飲料“至本清潤”、氣泡蘇打水“FEEL”等。

出人意料的是，麒麟選擇在華潤飲料上市前清倉持有的所有股份，套現10億美元離場。華潤和麒麟的IP合作也將于2025年到期。屆時，怡寶的產品布局也可能會發生變化。

日本麒麟的助力，已經不在華潤飲料發展的規劃之中。在未來公司上市之后，華潤飲料需要更多依靠自己的產品力和品牌價值。