錦緞　 林藥師

暴漲是被壓抑的狂歡，回落是沖動后的冷靜。

因為一紙文件，壓抑近三年的創(chuàng)新藥板塊全線爆發(fā)，但隨著BIO（美國生物技術(shù)創(chuàng)新組織）剔除藥明康德消息的傳出，瘋狂看多的資金逐漸出現(xiàn)了分歧。這不禁讓長期關(guān)注醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的投資者黯然神傷，難道一切只是一個“故事”？

答案當(dāng)然是否定的！

割裂的市場走勢，實則暗喻著整個中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)趨勢的變化。從長期看，中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)是一定會被大力扶持的，這是我們始終堅持的觀點。但過去高度依賴于海外藥企的模式很可能并非是*解，中國創(chuàng)新藥崛起背后，必定伴隨著產(chǎn)業(yè)新體系框架的建立。

這不是一朝一夕的事情，所以投資者還是要給中國創(chuàng)新藥一點時間。

01

創(chuàng)新藥是明確的方向

一切皆因網(wǎng)傳文件而起，因此不少投資者對其能否落地十分關(guān)注，但實際上這其實并不是最重要的事情，即使最終執(zhí)行層面有所出入，可扶持醫(yī)藥創(chuàng)新仍將是不變的主基調(diào)。

坦率而言，目前我國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)是存在一定問題的，主要遭遇三大困境：產(chǎn)品內(nèi)卷、定價權(quán)喪失、政策扶持不足。

產(chǎn)品端*內(nèi)卷問題，在PD-1靶點上尤為突出。這本是一個市場規(guī)模不斷膨脹的賽道，K藥甚至剛剛拿下2023年度“藥王”桂冠，但這個爆款藥物在國內(nèi)卻早早遇到天花板。由于獲批產(chǎn)品數(shù)量太多，導(dǎo)致這一潛力靶點最終因為過度競爭而沒有達(dá)到預(yù)期。

因此未來中國創(chuàng)新藥的發(fā)展要更加注重創(chuàng)新性，如新靶點、新機(jī)制、新結(jié)構(gòu)。同時，我們也不能為了新而新，還需要兼顧未被滿足的臨床需求，填補尚存的產(chǎn)業(yè)空白。這兩個方向?qū)⑹俏磥碇袊鴦?chuàng)新藥發(fā)展的重點。

*內(nèi)卷帶來的另一個弊端在于，國內(nèi)創(chuàng)新藥喪失定價權(quán)，不少產(chǎn)品為了能夠進(jìn)入醫(yī)保目錄不惜屢降身價。創(chuàng)新藥也打價格戰(zhàn)，這是我們*不希望看到的。

創(chuàng)新藥是為了解決治療手段空白而存在的，因此它的商業(yè)化一定不是由價格所決定的，而是應(yīng)該以治療效果來決定。基于此，我們的創(chuàng)新藥必須進(jìn)行嚴(yán)格區(qū)分，那些真正擁有創(chuàng)新價值的產(chǎn)品的定價應(yīng)該被放開，那些為了創(chuàng)新而付出的心血應(yīng)該得到尊重。

解決這兩個問題的關(guān)鍵還是在于政策的疏通，好的現(xiàn)象是政策正在向這個方向改變。由于我國整個醫(yī)藥市場支付大盤是一定的，創(chuàng)新藥想要獲得溢價，就必須壓縮仿制藥空間，這也是過去幾年藥物集采的原因。

仿制藥價格下去了，不僅能夠降低患者的負(fù)擔(dān)，同時也能夠給創(chuàng)新藥更多的空間。當(dāng)創(chuàng)新藥研發(fā)能夠獲得足夠的回報，資本才愿意主動投入研發(fā)，只有整個體系形成正循環(huán)，那么我們的創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)才能真正地發(fā)展起來。

無論是過去幾年的集采政策，還是即將落地的網(wǎng)傳文件，其實都是在朝著這個方向去做的。所以無論最終執(zhí)行層面如何落地，整體扶持創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的趨勢是沒有改變的。

02

CXO走勢分化

與創(chuàng)新藥同時上漲的還有部分中小CXO公司。在行業(yè)龍頭藥明系股價重挫的情況下，以泰格醫(yī)藥、昭衍新藥為代表的CXO公司罕見大漲，并且并未回落，投資者對于CXO賽道的分歧已經(jīng)十分明顯。

首先投資者應(yīng)該明確，現(xiàn)階段醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)依然是較為弱勢的，整體投資氛圍絕不會因為一份網(wǎng)傳文件而完全逆轉(zhuǎn)，短期的上漲還是應(yīng)歸屬為反彈，而不是全面反轉(zhuǎn)。

在創(chuàng)新藥全面向好這個大前提下，國內(nèi)藥企研發(fā)投入力度一定會進(jìn)一步增強(qiáng)，這對于預(yù)期已經(jīng)降至冰點的CXO公司來說，是確定無疑的直接利好。既然如此，為何頭部CXO公司股價并未走強(qiáng)呢？這背后還是預(yù)期的變化。

一直以來，大型CXO公司之所以估值高懸，其核心原因在于強(qiáng)大的國際市場競爭力，海外營收也是這些龍頭公司的核心戰(zhàn)場。然而，隨著國際形勢的日益復(fù)雜，大型CXO公司恐將遭遇國際市場營收下滑的問題，這直接使得它們的估值預(yù)期直線下降。

盡管中小CXO也可能遭遇這個問題，但由于整體營收規(guī)模較小，國際競爭力也較差，因此國內(nèi)市場帶來的增量是價值更大的。而且在此前一段時間中，這些中小CXO公司的預(yù)期也已經(jīng)被打得很低，從而造成了這種分化的情況。

展望后市，CXO公司的分化或?qū)⒊掷m(xù)，大型CXO公司有可能長時間遭遇預(yù)期下滑的壓力，而聚焦國內(nèi)業(yè)務(wù)的中小CXO公司或?qū){借國內(nèi)市場的崛起而獲更好的股價反彈表現(xiàn)。

03

內(nèi)資重奪話語權(quán)

整個醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)格局正在改變，市場投資氛圍也在悄然生變，上市公司與投資者都應(yīng)該及早感知這種變化。

創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)是一個極度依賴融資的朝陽產(chǎn)業(yè)，即使是成熟的美國市場，大多數(shù)創(chuàng)新藥公司也是依靠融資支撐的，因此資本市場的表現(xiàn)直接決定了一家公司未來的發(fā)展。

在過去，國內(nèi)資本市場創(chuàng)新藥投資氛圍并不濃厚，外資成為創(chuàng)新藥企業(yè)的主要推手。無論是百濟(jì)神州，還是信達(dá)生物，它們的成功本質(zhì)上都是因為獲得了外資足夠關(guān)注。所以大多數(shù)創(chuàng)新藥公司并不看重國內(nèi)資本市場，反而更愿意與國際資本頻繁交流。

這是一種追求利益*化的行為，本無可厚非。然而，隨著國際形勢的變化，外資正在逐漸抽離，這導(dǎo)致了港股創(chuàng)新藥過去兩年的重挫，也導(dǎo)致了藥明系的拋售。

創(chuàng)新藥企業(yè)的商業(yè)模式并沒有改變，其依然是需要融資的，但過去高度依賴于外資的模式顯然已經(jīng)行不通了，這一點從諸多港股公司選擇回A上市就可以看出端倪，其中石藥集團(tuán)借殼新諾威就是*的例子。隨著政策的轉(zhuǎn)向，國內(nèi)資本市場對于創(chuàng)新藥的認(rèn)可度將會持續(xù)提升，屆時內(nèi)資將重新奪得醫(yī)藥投資話語權(quán)，成為整個產(chǎn)業(yè)新的推手。

放眼未來，國內(nèi)資本市場在創(chuàng)新藥融資中扮演的角色將越來越重，企業(yè)想要獲得資金認(rèn)可，就必須率先學(xué)會與投資者積極溝通。

04

創(chuàng)新藥還需要一些時間

創(chuàng)新藥研發(fā)是一場持續(xù)十余年的長久戰(zhàn)役，想要讓其結(jié)出豐碩果實，就必須有足夠的耐心。

現(xiàn)如今，政策層面已經(jīng)開始傳出轉(zhuǎn)暖信號，不少投資者接受到信號就開始搶先布局，從而造成今天市場大幅高開的局面。但實際上，整個創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)向并不是瞬間完成的，而是一個長期持續(xù)的過程。

在此之前，整個醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)都處于歷史低谷中，創(chuàng)新藥更是其中的股價下跌重災(zāi)區(qū)。從這樣悲觀氛圍中走出，需要一定的時間，也需要一定的耐心。

政策轉(zhuǎn)向帶來*的利好，其實并不是藥企基本面，而是政策轉(zhuǎn)向后投資預(yù)期發(fā)生變化，當(dāng)投資者看到盈利希望后，也就更愿意投資創(chuàng)新藥公司，從而讓企業(yè)融資變得更加便利。

中國創(chuàng)新藥，正處于重新構(gòu)建價值觀的新階段，所以大家還是要多給中國創(chuàng)新藥一些時間。網(wǎng)傳文件絕非短期投機(jī)事件，而是自上而下頂層體系設(shè)計的指引，也是整個產(chǎn)業(yè)從低谷走出的開端，只要投資者多一些耐心，中國創(chuàng)新藥一定將撥云見日、潮闊兩岸平。