微信公眾號(hào)：華興資本　 華興IBD團(tuán)隊(duì)

近年來，跨國集團(tuán)的中國業(yè)務(wù)分拆融資、剝離出售的相關(guān)交易頻頻出現(xiàn)。面對(duì)在華“本土化難題”的競爭挑戰(zhàn)，以及日益復(fù)雜的國內(nèi)外市場環(huán)境，拓展中國業(yè)務(wù)時(shí)的多重壓力讓各大跨國集團(tuán)不同程度上的分拆動(dòng)作愈漸頻繁，也讓諸多國內(nèi)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)和并購基金嗅到了其中的重組機(jī)會(huì)。并購資本市場掀起了一股“接盤”熱潮。

作為國內(nèi)*的綜合性金融服務(wù)機(jī)構(gòu)，華興資本始終關(guān)注市場不斷涌現(xiàn)的并購需求，長期連接海內(nèi)外，積極參與并推動(dòng)了眾多創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域重大的整合拆分交易，平臺(tái)型企業(yè)有之，獨(dú)角獸公司也動(dòng)作頻頻。

近日，全球知名游戲引擎開發(fā)商Unity宣布在中國成立合資企業(yè)“Unity中國”，并引入多家戰(zhàn)略投資者，華興資本擔(dān)任此次交易的*財(cái)務(wù)顧問。相比初創(chuàng)企業(yè)的融資流程，大型集團(tuán)的業(yè)務(wù)分拆融資會(huì)涉及到更多層級(jí)匯報(bào)和溝通工作，流程更加復(fù)雜。這筆交易為跨境公司成立中國合資公司并引入戰(zhàn)略投資人提供了良好的范本。

任何一個(gè)項(xiàng)目的成功交付，都離不開好的分拆設(shè)計(jì)方案，這里面又包含了許多要注意的要素和細(xì)節(jié)。本篇文章基于不同的分拆方式著重分析了分拆過程中的主要考量以及戰(zhàn)略要點(diǎn)，希望為大家?guī)韱l(fā)和思考。

01、解析外資集團(tuán)“分拆”潮背后的原因

跨國企業(yè)面臨激烈的國內(nèi)競爭

自2001年至今，中國經(jīng)濟(jì)總量從世界第六位上升到*位，GDP全球占比從4%提高到18%，同時(shí)中國已經(jīng)成為全球*大消費(fèi)市場和全球*的網(wǎng)絡(luò)零售市場。眾多大型跨國企業(yè)曾經(jīng)憑借當(dāng)時(shí)全球*的產(chǎn)品服務(wù)、引人注目的科技創(chuàng)新、以及成熟的企業(yè)經(jīng)營管理制度，結(jié)合國家政府外資引入和優(yōu)惠政策，成功地在中國大陸攻城略地，占領(lǐng)市場。

而近些年來，國民民族意識(shí)濃厚，本土企業(yè)強(qiáng)勢崛起，疊加日新月異的數(shù)字化變革，多樣化的消費(fèi)群體和需求，無論身處哪一行業(yè)，在華外資公司的處境都變得愈發(fā)艱難。而在2020年爆發(fā)新冠疫情之后，消費(fèi)端、生產(chǎn)端和供應(yīng)鏈端持續(xù)受到?jīng)_擊，對(duì)于外資企業(yè)來說無疑又帶來了更多挑戰(zhàn)。

于是我們看到很多并購基金嗅到了重組機(jī)會(huì)，通過并購和投資跨國企業(yè)集團(tuán)的中國區(qū)業(yè)務(wù)，有重點(diǎn)的進(jìn)行品牌重塑、本地化治理、經(jīng)營策略調(diào)整、管理結(jié)構(gòu)更新等，意圖重整中國業(yè)務(wù)，帶向新的高度。例如中信資本和凱雷投資集團(tuán)在2017年重組麥當(dāng)勞中國業(yè)務(wù)之后，不斷推出本土化產(chǎn)品矩陣，重視數(shù)字化升級(jí)，快速布局外賣業(yè)務(wù)，加快新開門店下沉，雖然近兩年國內(nèi)餐飲行業(yè)持續(xù)受到疫情沖擊，發(fā)展受阻，但麥當(dāng)勞中國仍然保持了平穩(wěn)的擴(kuò)張速度。

提高本地管理層決策話語權(quán)

人才是企業(yè)和組織的核心競爭力。一直以來，跨國企業(yè)過度依賴全球化運(yùn)營和流程，導(dǎo)致遲緩低效，同時(shí)跨國公司正在輸?shù)糁袊袌龅娜瞬艩帄Z戰(zhàn)，靈活的人才激勵(lì)機(jī)制成為跨國經(jīng)營的*挑戰(zhàn)之一。相比層級(jí)復(fù)雜，決策冗長的跨國企業(yè)，新崛起的中國企業(yè)具有極強(qiáng)的創(chuàng)業(yè)精神，管理層目標(biāo)清晰，反應(yīng)敏捷，緊跟市場需求變化。

分拆中國區(qū)業(yè)務(wù)獨(dú)立融資發(fā)展，有機(jī)會(huì)增厚中國管理團(tuán)隊(duì)的持股比例，提升管理團(tuán)隊(duì)激勵(lì)，增強(qiáng)其獨(dú)立決策權(quán)。作為獨(dú)立發(fā)展主體，管理層也有更大的動(dòng)力和話語權(quán)去招攬和激勵(lì)*人才。從而使管理層以及員工的利益與公司的發(fā)展成果更加緊密地聯(lián)系起來。

分拆應(yīng)對(duì)監(jiān)管要求

近年來中國監(jiān)管對(duì)于數(shù)據(jù)隱私的管控趨于嚴(yán)格，越來越多的限制措施用于保護(hù)用戶個(gè)人數(shù)據(jù)，比如個(gè)人信息，地理位置，支付信息等。2021年7月國家網(wǎng)信辦發(fā)布意見稿，規(guī)定超過100萬用戶個(gè)人信息的運(yùn)營者赴國外上市，必須向網(wǎng)絡(luò)安全審查辦公室申報(bào)網(wǎng)絡(luò)安全審查。

有分析認(rèn)為，數(shù)據(jù)在當(dāng)前已成為國家基礎(chǔ)性戰(zhàn)略資源、重要生產(chǎn)要素，對(duì)于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，助力國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化具有重要作用。外資企業(yè)在華業(yè)務(wù)涉及的數(shù)據(jù)跨境傳輸可能引發(fā)數(shù)據(jù)主權(quán)沖突以及境內(nèi)數(shù)據(jù)被國外政府部門獲取的風(fēng)險(xiǎn)。為了應(yīng)對(duì)監(jiān)管要求，跨境企業(yè)需要在日常運(yùn)營管理中采取措施確保數(shù)據(jù)跨境合規(guī)，比如設(shè)置數(shù)據(jù)防火墻，制定完善的數(shù)據(jù)存儲(chǔ)和轉(zhuǎn)移制度，并申報(bào)相關(guān)部門審批等。而在數(shù)據(jù)合規(guī)性存在較大隱患的時(shí)候，可能跨國企業(yè)最終需要?jiǎng)冸x相關(guān)數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)注入境內(nèi)新主體。

02、外資分拆中國業(yè)務(wù)的主要交易形式

基于不同的商業(yè)考量，外資公司分拆中國業(yè)務(wù)通常有以下幾種形式：分拆并出售控股權(quán)、設(shè)立中外合資JV、分拆并進(jìn)行獨(dú)立融資，主要圍繞控制權(quán)交接、后續(xù)經(jīng)濟(jì)利益約定、本土化運(yùn)營等權(quán)益訴求進(jìn)行展開。

分拆中國業(yè)務(wù)并出售控股權(quán)

分拆出售意味著控制權(quán)和經(jīng)營權(quán)的轉(zhuǎn)移，外資集團(tuán)實(shí)現(xiàn)名義上的中國市場退出，但通常情況下并不會(huì)進(jìn)行完全切割，仍會(huì)保留一定的剩余經(jīng)濟(jì)利益。通常外資集團(tuán)在出售中國業(yè)務(wù)時(shí)，會(huì)授予中國買家*或長期的特許經(jīng)營權(quán)或核心IP授權(quán)，并且或?qū)⒃谖磥硎杖∫欢ū壤奶卦S經(jīng)營費(fèi)；此外，部分外資公司由于自身經(jīng)營不善希望剝離中國業(yè)務(wù)，引入戰(zhàn)略買家實(shí)現(xiàn)本土化運(yùn)營，交易后仍會(huì)保留少數(shù)股權(quán)以期未來增值。中國買家收購后一般會(huì)保留原有的外資品牌及部分管理團(tuán)隊(duì)，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行本土化整合。

分拆出售通常為典型的Buyout交易，通常采用公開競標(biāo)的形式開展交易：

公開競標(biāo)：指賣方與數(shù)個(gè)、甚至數(shù)十個(gè)潛在買方同時(shí)進(jìn)行接觸、談判，通過多輪投標(biāo)逐次篩選*買方。對(duì)于賣方來說，其優(yōu)點(diǎn)在于多個(gè)買家競爭有利于獲得*條件，同時(shí)流程相對(duì)可控，但相應(yīng)的缺點(diǎn)在于廣而告之的售賣可能會(huì)造成商業(yè)泄密，并影響賣家的市場聲望。

春華資本收購美贊臣大中華區(qū)業(yè)務(wù)

2021年，美贊臣母公司利潔時(shí)集團(tuán)宣布與春華資本集團(tuán)簽訂交易協(xié)議，以22億美元的企業(yè)價(jià)值將美贊臣大中華區(qū)（包括中國大陸、中國香港和中國臺(tái)灣地區(qū)）嬰幼兒配方奶粉及營養(yǎng)品業(yè)務(wù)出售給春華資本集團(tuán)，交易完成后，春華資本將持有該業(yè)務(wù)92%的股份，利潔時(shí)則保留剩余8%的股份。春華資本將擁有美贊臣品牌在大中華區(qū)市場的**使用權(quán)，同時(shí)利潔時(shí)方面將安排人員繼續(xù)擔(dān)任利潔時(shí)健康集團(tuán)大中華區(qū)*副總裁，協(xié)助美贊臣中國業(yè)務(wù)運(yùn)營的交接和過渡。

美贊臣中國業(yè)務(wù)的出售是利潔時(shí)集團(tuán)成功的業(yè)務(wù)瘦身案例，其中國業(yè)務(wù)在交易后將正式成為本土持有、本地化管理、獨(dú)立運(yùn)營的業(yè)務(wù)集團(tuán)；由于在消費(fèi)品以及乳制品領(lǐng)域的廣泛布局，未來春華資本也有望從本土化業(yè)務(wù)創(chuàng)新、渠道拓展、數(shù)字化轉(zhuǎn)型等多方面賦能美贊臣中國，持有少數(shù)股權(quán)的利潔時(shí)集團(tuán)也保留剩余的分紅及增值權(quán)益。

物美收購麥德龍業(yè)務(wù)

麥德龍自1996年進(jìn)入中國以來實(shí)現(xiàn)了長足的發(fā)展，在2013年其中國業(yè)務(wù)表現(xiàn)觸及峰值，并在其后的時(shí)間內(nèi)業(yè)績逐步走低，面臨中國市場的經(jīng)營困境，麥德龍集團(tuán)尋求中國業(yè)務(wù)出售。

2019年，物美集團(tuán)宣布就收購麥德龍中國控股權(quán)與麥德龍集團(tuán)簽訂最終協(xié)議，該交易在20年4月最終交割，交易完成后，物美集團(tuán)在雙方設(shè)立的合資公司中持有80%股份，麥德龍繼續(xù)持有20%股份。在交割完成后的麥德龍中國最新董事會(huì)中，麥德龍集團(tuán)仍保留十一人董事會(huì)中的兩席，對(duì)于公司日常決策仍留有一定的話語權(quán)。麥德龍中國將繼續(xù)以“麥德龍”品牌保持獨(dú)立經(jīng)營，物美旗下的多點(diǎn)公司（Dmall）也將成為麥德龍中國的技術(shù)合作伙伴。

設(shè)立中外合資JV

對(duì)于跨國公司而言，JV曾經(jīng)是進(jìn)入中國的捷徑。隨著在中國加入WTO，國家提供了便利的外商投資渠道，更多的跨國企業(yè)轉(zhuǎn)向了外商獨(dú)資或者并購當(dāng)?shù)仄髽I(yè)進(jìn)入中國市場。但在當(dāng)下激烈的國內(nèi)競爭格局下，一些跨國企業(yè)重新轉(zhuǎn)向設(shè)立合資公司，其原因一方面在于，國內(nèi)的合作伙伴更了解本國競爭格局和市場需求，另一方面在于，合資公司（特別是中方控股的情況下）可以規(guī)避一些許可程序，從而加快業(yè)務(wù)拓展進(jìn)度。加之近期地緣政治因素的影響，外資企業(yè)亟需中國運(yùn)營伙伴合作以實(shí)現(xiàn)本土化運(yùn)營。

此類交易常見于科技領(lǐng)域，通常形式是外資集團(tuán)與合作伙伴共同成立新的合資公司，并以旗下部分中國業(yè)務(wù)進(jìn)行資產(chǎn)注入；或者是保留原有中國業(yè)務(wù)公司主體，出售部分股權(quán)予合作伙伴，最終實(shí)現(xiàn)合資控制。與公開競標(biāo)不同，這類交易通常采用“1v1談判”的形式，外資集團(tuán)僅與少量挑選的潛在合作伙伴進(jìn)行接觸、談判。小范圍內(nèi)撮合交易的流程簡單，但一個(gè)成功的交易通常非常依賴于尋找合作伙伴的網(wǎng)絡(luò)、觸達(dá)策略以及跨國公司自身以及其顧問的交易談判經(jīng)驗(yàn)與技巧。

紫光與惠普合資成立“新華三集團(tuán)”

2015年，清華紫光與惠普達(dá)成收購協(xié)議，紫光將以不低于25億美元收購惠普旗下“新華三”51%股權(quán)，其中“新華三”包括開展網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)的杭州華三通信，也包括惠普中國服務(wù)器、存儲(chǔ)和技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)，交易完成后新華三將成為紫光與惠普的合資公司。根據(jù)協(xié)議安排，新公司仍將是惠普服務(wù)器等產(chǎn)品在中國*提供者。

主要受到“斯諾登”事件影響，國內(nèi)政企客戶對(duì)于IT基礎(chǔ)設(shè)施的采購更加講求安全自主，為維持中國市場的穩(wěn)步發(fā)展，惠普選擇與國資背景的紫光合資，有效解決外資控股的身份問題。

分拆中國業(yè)務(wù)并進(jìn)行獨(dú)立融資

基于對(duì)中國市場的重視以及快速做大市場份額的目的，外資集團(tuán)也會(huì)考慮稀釋部分股權(quán)以引入中國本土資本，以期更好地開展本地化業(yè)務(wù)。通常形式為以中國業(yè)務(wù)公司作為主體，對(duì)外進(jìn)行獨(dú)立融資，引入中國的產(chǎn)業(yè)和財(cái)務(wù)投資人，投資人通常能夠提供戰(zhàn)略資源或是進(jìn)行資本市場背書，為未來公司中國業(yè)務(wù)的發(fā)展和后續(xù)資本運(yùn)作打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，交易后外資集團(tuán)仍保留多數(shù)股權(quán)及控制權(quán)。在這類交易中，中國公司的核心團(tuán)隊(duì)通常會(huì)發(fā)揮至關(guān)重要的作用。

相比初創(chuàng)企業(yè)的融資流程，大型集團(tuán)的業(yè)務(wù)分拆融資會(huì)涉及到更多的層級(jí)匯報(bào)和溝通管理工作，其中既可能包括許多集團(tuán)要求的不可能任務(wù)，也可能包括涉及多方參與的，非常多流程和細(xì)節(jié)的項(xiàng)目管理工作，尤其涉及到跨境和區(qū)域監(jiān)管、行政審批則會(huì)更加的復(fù)雜，一個(gè)專業(yè)而有經(jīng)驗(yàn)的投行顧問團(tuán)隊(duì)對(duì)于項(xiàng)目成功按時(shí)交付有至關(guān)重要的作用。

Unity China進(jìn)行獨(dú)立融資，引入多家中國本土戰(zhàn)略投資人

元宇宙、智慧城市、智能制造等領(lǐng)域方興未艾，Unity Software作為相關(guān)領(lǐng)域的技術(shù)*有望高效賦能行業(yè)并享受其發(fā)展紅利，海外母公司以與中國戰(zhàn)略投資人新成立JV（Unity China）的形式進(jìn)行獨(dú)立融資，引入阿里、中國移動(dòng)、米哈游等行業(yè)巨擘及潛在客戶，能夠?qū)崿F(xiàn)短期內(nèi)做大市場聲量，快速打開中國市場。同時(shí)海外母公司在融資后仍將保留 Unity China的多數(shù)股權(quán)和控制權(quán)，以待后續(xù)發(fā)展。

03、分拆過程中應(yīng)該注意什么？

華興有一支擁有充分實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)的M&A團(tuán)隊(duì)。設(shè)計(jì)好一個(gè)分拆的方案，需要考慮到很多細(xì)節(jié)和要素，這中間不僅涉及到集團(tuán)、分拆資產(chǎn)、外部投資人等多方的平衡和協(xié)調(diào)，更需要對(duì)企業(yè)本身情況做精確地把控。基于過往和眾多企業(yè)合作的經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為在考慮分拆方案中，企業(yè)需要著重考慮以下6個(gè)方面：

（1）明確邊界

在分拆交易中，明確分拆標(biāo)的的邊界往往是交易的起點(diǎn)。

明確現(xiàn)有業(yè)務(wù)的邊界：明確擬分拆資產(chǎn)現(xiàn)有的地域、行業(yè)等邊界，并對(duì)未來業(yè)務(wù)的擴(kuò)張范圍進(jìn)行約定，包括做出一定范圍內(nèi)的不競爭承諾。

資產(chǎn)：除有形資產(chǎn)之外，外資企業(yè)分拆中國業(yè)務(wù)中一個(gè)很重要的環(huán)節(jié)是明確現(xiàn)有及未來產(chǎn)生的無形資產(chǎn)的權(quán)屬及商業(yè)安排，包括商標(biāo)、專利、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等等。

人員：通常情況下這類交易中會(huì)涉及到員工勞動(dòng)合同的轉(zhuǎn)簽，需要制訂溝通策略，并考慮到關(guān)鍵員工的離職風(fēng)險(xiǎn)。

系統(tǒng)和數(shù)據(jù)，牌照與資質(zhì)：需要制訂系統(tǒng)遷移方案、牌照審批的時(shí)間以及相應(yīng)的解決方案。

（2）未來戰(zhàn)略

通常可以通過與原集團(tuán)簽訂業(yè)務(wù)合作協(xié)議（BCA）的方式來約定擬分拆業(yè)務(wù)和原集團(tuán)的合作關(guān)系，確保原集團(tuán)對(duì)分拆業(yè)務(wù)提供必要的支持，這也是新引入的投資人所關(guān)注的重要問題之一。另外一個(gè)角度，也需要明確新加入的投資人對(duì)擬分拆業(yè)務(wù)的規(guī)劃和可投入的資源，同樣也可以用BCA的形式予以約定。

（3）監(jiān)管

國內(nèi)、外資公司母國及其他相關(guān)國家的監(jiān)管機(jī)構(gòu)態(tài)度和政策走向決定著交易方案的設(shè)計(jì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)的搭建、核心條款的談判，需要進(jìn)行仔細(xì)的研究和預(yù)溝通。

（4）公司治理

在交易中，根據(jù)各方持股比例和商業(yè)約定，需要對(duì)股東之間公司治理的機(jī)制，管理團(tuán)隊(duì)的日常經(jīng)營決策機(jī)制，人事任免、財(cái)務(wù)權(quán)力以及匯報(bào)條線做出明確的約定。

（5）團(tuán)隊(duì)激勵(lì)

外資分拆中國業(yè)務(wù)的交易過程往往也伴隨著中國公司核心團(tuán)隊(duì)的獲得更高的話語權(quán)和激勵(lì)。在大多數(shù)情況下，原有核心團(tuán)隊(duì)會(huì)獲得更高的話語權(quán)，至少在一定時(shí)間內(nèi)，他們?nèi)匀皇峭夥胶托乱胪顿Y人的紐帶。

通常情況下，核心團(tuán)隊(duì)會(huì)借交易的契機(jī)，持有公司股權(quán)成為公司的直接股東。同時(shí)可以按照市場化原則，在公司預(yù)留ESOP，實(shí)現(xiàn)激勵(lì)員工、保持公司活力的目的。

（6）退出安排

分拆時(shí)*明確未來的資本市場路徑，上市路徑的不同將直接影響分拆交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)、股權(quán)架構(gòu)的搭建及投資人的選擇。