錦緞   |   張爍爍

自5月10日的階段低點算起，恒生生物科技指數（HSHKBIO）已經上漲超40%，如此可觀的漲幅之下，市場開始頻傳看多之音。

然而，這些投資者顯然忘卻了一個月之前持續下跌的痛苦。都說金魚的記憶只有7秒，投資者的記憶如此來看不會超過一個月。

2021年6月29日，HSHKBIO指數創下2925.74點的歷史新高，但誰也沒有想到，這一被很多投資者視作改變人類歷史的熱門賽道，會在接下來一年中持續下跌。從2925.74點到995.29點，HSHKBIO指數一度跌去了66%，很多個股更是一度跌去9成市值。

究竟是何原因造成生物制藥公司出現如此大幅度的集體下跌？中國生物制藥公司目前的核心邏輯又是怎樣的？這兩個問題實則是我們這篇文章需要解決的核心。

創新藥投資邏輯生變

整個行業出現66%的平均跌幅，這顯然并非某個公司經營所導致的問題。既然問題沒有出在公司端，那么是何原因造成了生物制藥公司的估值崩盤呢？答案只有一個，那就是預期差的變化。

本質而言，投資是一個預期差博弈的游戲，任何讓投資者賺錢的機會，其實都是因為其中存在的預期差，如資產并購的預期、公司經營的預期等等。

過去一年中，中國生物制藥行業實則正在經歷一次預期差重塑。

在18A政策推出之前，中國資本市場中幾乎看不到創新藥企的身影，最接近于創新藥企的也是已經具備持續創造現金流能力的貝達藥業。

隨著2018年4月30日港股18A政策的正式生效，一大批具備非凡潛力，同時產品尚未商業化的真正創新藥企開始登陸資本市場。

對于投資者而言，創新藥企充滿想象空間，不僅是很新鮮的事物，而且擁有很大的增長潛力。雖然創新藥研發存在管線失敗的風險，而一旦成功則會享受到多年的專利保護，廣闊的市場前景，像Moderna、BioNTech均僅通過一款產品RNA疫苗的成功就獲得了數百億美元的市值。

這種猶如魔法般的造富能力，讓無數投資者為之瘋狂，因此也產生了中國歷史上最波瀾壯闊的一次醫藥牛市。

基于對創新藥企的樂觀預期，狂熱的投資者給創新藥公司很高的估值，當時只要企業有不錯的管線規劃，都能獲得市場的肯定。

此種背景下，中國資本市場迎來了一波創新藥企IPO浪潮。不考慮A股科創板上市的企業，僅港股市場就有50家企業通過18A條款上市，合計融資額超1100億元，其中近40%的企業在2021年上市。

樹不會長到天上去，創新藥的預期亦是如此。當源源不斷的創新藥企涌入資本市場，投資者開始逐漸對過去的投資邏輯產生懷疑，當創新不再是稀缺品，投資者對于投資標的管線的要求也開始更加嚴苛。

2019年10月，亞盛醫藥正式IPO，當時其共有8個管線進入臨床試驗，但卻只有AT-101一個管線處于臨床2期，其他均處于臨床1期階段。但就是這樣的管線儲備，依然獲得了700余倍的超額認購，這表明市場對于早期管線是愿意給予可觀估值的。

反觀今年2月上市的樂普醫療，核心管線同樣處于臨床2期階段，但投資者的認購踴躍度卻明顯偏弱，最后的發行價7.38（約6元）港元甚至比C輪融資定價6.7元還要低10%。打9折也要上市，既反映出投資者的冷淡，也反映出藥企的無奈。

這種預期差的改變，究其原因是一種創新藥企供給端的變化。隨著資本市場中創新藥企數量不斷增多，投資者對他們的預期也逐漸開始從狂熱追捧回歸到理性的商業本質。

提到創新藥，投資者最先想到的就是研發，但藥物研發的成功并不能創造利潤。追根溯源，創新藥本質而言也是一種商品，只有成功銷售藥物賺到了錢，才能讓藥企獲利。

市場變冷導致投資者預期降低，不再愿意給創新藥企很高的估值，這就會導致藥企融資能力下降，此前布局的管線儲備也將逐漸從“資產”變為“負債”。

創新藥熱潮中，投資者認為藥企具備“無限”的融資能力，因此所有管線都給出很高的估值。但隨著市場遇冷，創新藥企融資遇到問題，而那些儲備管線能否研發落地也被畫上一個問號，因此在創新藥企寒冬中，早期的臨床管線幾乎都失去了價值。

整個2022年上半年，僅有樂普生物和瑞科生物兩家企業獲批上市，融資額均不足10億元，而去年同期已經有6家企業完成上市，且融資額均超20億元。

IPO融資額下降是一個縮影，預示著投資者開始對創新藥企重新進行思考，也意味著第一波創新藥企紅利的消退。

一場押注時間成本的游戲

創新藥投資邏輯的本質究竟是什么？每個投資者心中或許都有他們自己的答案，但在我們看來創新藥投資本質是一場押注時間成本的游戲。

在藥品療效相差不大的情況下，市場中首先上市的藥物能夠獲得64%的市場占有率，第二款上市的藥物能獲得25%占有率，第三名之后入場的藥物所能分得的市場份額微乎其微，除非取得突破性的明顯優勢。

這就意味著，創新藥企想要成功，就必須比競爭對手們更早的登陸市場，時間窗口對于創新藥而言至關重要。然而，目前市場中，各家藥企的儲備管線重復度是很高的，這也預示著大量的管線實則是沒有商業化價值的。

眾所周知，PD-1是世界上最重磅的藥物之一，甚至一度出現沒有PD-1管線不配稱作創新藥企的論調。但隨著PD-1藥物的逐漸上市，仍處于臨床中的管線還有此前的價值嗎？

據藥融云數據，國內目前進入臨床階段的PD-1/L1抗體藥物及候選藥物有70個，預計至2022年底，將共計有17款PD-1/L1單抗、1款PD-1/CTLA-4雙抗在國內上市，加上已經在國內獲批的13款產品，盡管PD-1適應癥廣泛，但其中的競爭壓力依然顯而易見。

一直以來，投資者總愿意將創新藥看做是一個拼研發的行業，但實際上研發僅僅是創新藥企多項能力之一。一款創新藥的生命周期包含三個階段：早期研發、臨床試驗、商業落地。它們背后實則需要藥企具備研發能力、執行能力和商業化能力。 

成功的創新藥固然需要強大的研發能力，但同時也極為考驗藥企在臨床階段的執行能力和商業化能力。

例如在PCSK9靶點上，君實生物是國內第一個申報臨床的，比信達生物要早上半年時間。然而，今年6月，信達生物的PCSK9已經獲批上市，但君實生物卻依然處于臨床3期，從進度領先到上市落后，這實則是藥企臨床執行力的差距。

藥企與科研單位最大的不同在于，藥企本質是為了盈利，而科研單位則是為了研究。對于藥企而言，缺乏商業化前景的藥物是不值得關注的。

百健是阿爾茨海默癥的先驅，其Aduhelm一度成為近20年唯一獲批的新藥，然而因為被醫生抵制，Aduhelm被醫保限制，最終百健暫時放棄了Aduhelm的商業化，并終止了另外一項關于阿爾茨海默癥的藥物研發。

創新藥企之所以九死一生，是因為它們不僅在研發層面可能因為療效不足或副作用遭遇失敗，甚至可能因為上市速度落后于對手而失去商業化價值。

在這場押注時間成本的游戲中，只有研發、執行、商業化三方面均有儲備的藥企才能在創新藥的搏殺中獲得成功。

創新藥的最大風險：融資能力枯竭

早期研發、臨床執行、商業化落地，實則都會消耗大量的資金，而藥企獲得資金的方式有兩種，其一是融資；其二是產品商業化獲得現金流。

初創階段，創新藥企必須通過融資來獲得足以孵化核心管線的資金，但隨著企業步入成熟期，核心產品商業化帶來的現金流將成為后續研發的供給手段。

目前，大部分創新藥企向市場“索要”的都是初期融資，而投資者也更愿意把資金交給管線更具想象力的企業，這也是為何此前創新藥企估值高企的原因。在創新藥融資頂峰時，甚至出現不少通過管線拼接攢起的“資本局”。

2017年傳染病領域深耕多年的洪志博士在開曼群島注冊了一家公司，后續其通過資本合作的方式，先是從VBI和Vir兩家公司手中買到了多條管線，而后又吸引通和毓承、博裕資本等資本玩家入局，并最終將騰盛博藥-B(HK:02137)運作上市。

雖然我們并不否認License in（授權引進）模式的可行性，但這種完全依靠License in拼湊起的“資本局”能持續多久的熱度，著實讓人存疑。尤其當市場進入寒冬期的時候，融資能力下降會更加考驗藥企的其他能力，這種臨時“拼湊”企業能夠展現出競爭力嗎？

資本寒冬帶給創新藥企的最大挑戰正是融資能力的枯竭，過去支撐想象力的儲備管線極有可能成為冗余的負擔。

對于大多數創新藥企而言，初創期所融資金是并不足以支撐他們完成所有儲備管線商業化運營的，每年的巨額研發投入會快速消耗企業的資金儲備，一旦現金流枯竭，那么藥企所有的藍圖也將成為南柯一夢。

為了活下去，創新藥企必須重新說服資本市場，而成功的商業化經驗是一切的關鍵。這也是為何我們頻繁見到歐美創新藥公司裁員、砍管線的原因所在，藥企必須集中資源投入到最核心的管線中，以此來證明其有持續商業化變現的能力。

與臨床失敗、執行力不足、商業化遇阻相比，創新藥企更害怕的實則是資金鏈的斷裂。

做正確的事遠比抄底更重要

復蘇、成長、瘋狂、隕落，這是世間萬物發展的必然趨勢，資本市場中也同樣如此，當預期迅速膨脹，距離幻滅也就不遠了。

美國作為全球創新藥最前沿的市場，最頂尖的生物制藥公司大多來自于于此。人們如今看到了美國生物制藥公司的強大，但卻沒有看到這份強大實則也是建立在兩次重大周期交替之上的。

上世紀90年代，剛興起不久的生物制藥行業發生第一次產業泡沫，其所帶來的結果就是半數生物制藥公司破產，并購重組成為當時最常見的事情，產業結構得到全面重構。同樣的，在2010年左右的第二次產業泡沫中，巨額并購頻繁出現，全球十大藥企并購案中，一半發生在那個時期。

以美國生物制藥行業的發展為模板，我們不難發現，生物制藥行業的周期性波動是一個極為正常的現象，雖然在這其中會出現很多公司破產的情況，但同時也誕生出不少歷史級別的公司，如安進、吉利德都是借助周期變動并購了關鍵的標的，從而實現突破。

最近一年中，投資者對生物制藥企業的預期發生了天翻地覆的改變，讓投資者的預期從火熱降為極寒，所帶來的結果就是二級市場中生物制藥公司的市值全面崩盤，很多標的的市值已經明顯低于自身價值，甚至一度出現破凈的創新藥公司。

系統性的全面崩盤必然帶來“錯殺”，但對于極度依賴資金孵化的創新藥企而言，這種“錯殺”很可能變成“誤殺”，讓原本具備潛力的管線因資金問題而被擱淺，從而影響最終的商業化變現。

現階段，創新藥企股價的回暖，更多是之前悲觀情緒釋放后的超跌反彈，在投資者預期差改變后，那種牛市中的投資氛圍勢必已經一去不復返。盡管我們很看好中國創新藥企業的長期發展，但作為信息不對稱的中小投資者，對于創新藥企的投資則應該更加謹慎。

正如前述分析的那樣，創新藥企業除了創新外，依然還需要具備很多其他能力，而這些能力大多很難被投資者直觀觀察，需要對于企業的深度了解。

創新藥投資風險極大，如何分辨哪些是踏實研發，哪些是資本局，對于投資者而言格外重要。進行正確的投資，遠比所謂的抄底更加重要。