投中網   |   陶輝東

在深圳投資圈，談起基石資本，大概有兩點是被提到比較多的。一是待遇不錯，在人民幣基金里很有競爭力；二是老板是“文人”，張維喜歡看書、送書、談論書。

2000年前后創立的那一批深圳機構，活到今天的，基本都成了翹楚，基石資本即是其中之一。成立20余年來，基石資本投了大概200家企業，51家IPO，管理資產規模逾600億元，硬指標均屬人民幣市場第一檔。

雖然張維喜歡說“深圳這幫民營創投都差不多”，但細數起來，基石資本的特別之處其實有很多，其中一個是“下重注的能力”。傳統的人民幣基金的回報模型強調分散，極少具備單項目一億元以上的投資能力，或者說勇氣。但基石資本是個例外。

2021年8月底，字節跳動收購了VR創業公司Pico，據稱總對價超過90億元，引爆了業界對“元宇宙”的討論。而在2月，基石資本剛剛領投了Pico的B+輪，投了一個億。

一個億對基石資本來說不算是大手筆。2021年初國產DRAM龍頭長鑫存儲母公司完成了新一輪融資，基石資本放進去12億元。

這樣的規模對基石并不輕松，張維坦言：“用了幾只基金去拼。”

話雖這么說，基石資本還在操刀規模更大的案子。2021年，基石資本把自己發起設立的連鎖藥房全億健康賣給了KKR，總對價數十億人民幣，是近年中國醫藥流通領域最大的控股型并購交易。基石資本在2016年創立全億健康，在這個項目上先后投資接近30億元。

投入大筆資金做控股型投資，是基石資本的另一個特色。

投資人多數愛談巴菲特、芒格，談價值投資，而張維最愛談的是德魯克和管理學。在媒體采訪、公開演講中，張維幾乎言必稱企業家精神。他是德魯克的資深粉絲，德魯克700多頁的《管理：使命、責任、實踐》他反復看過許多遍。

深圳的投資人和投資機構給人的印象是本土、草根、謹慎，比起他們北京、上海的同行們要更加保守，這些特征在基石資本身上也全都能找到。但基石資本很不一樣的是，它還有著企業家式冒險精神的一面。

這種風格是從何而來，又會把基石資本帶往哪個方向？

我們與張維進行了一場對話。 

控股權投資，與KKR做交易

投中網：全億健康賣了數十億元，這個項目等于是你們自己創業的？

張維：當然有一個基礎團隊，都是連鎖藥房行業的資深人士。我們出了絕大部分的錢，負責整個操盤。但實事求是地說，我們本質上還是一個財務投資人。

投中網：這個怎么講？

張維：因為周期短。KKR一個基金150億美金，期限超過10年。我們為了做這個項目，用了多個基金去拼，基金周期也短。所以，全億健康在KKR手上能夠有更充足的時間去做產業整合。美國前三大藥房占據了美國百分之八九十的市場，而中國這個行業還是很分散，全國40萬家夫妻店。

投中網：所以賣早了？如果條件允許，你更希望再做得久一點？

張維：理論上是的，最好是能獨立IPO。但中國資本市場目前對創投機構以有限合伙募資的方式做大股東去上市不支持，同時作為大股東至少要求鎖定3年，加上減持新規的影響，我們基金無論結構還是時間周期都很難匹配。

投中網：全億健康的模式你們會繼續做下去嗎？

張維：我們現在不是還控股一家上市公司嘛（指香農芯創——投中網注）。

投中網：這家公司你們會長期做下去？

張維：這次用的相當一部分資金是我們自有資金，所以周期方面的限制會小一些。我們是以10年為單位來考慮的，因為要做好半導體產業也需要很長的時間，說中國半導體產業跟世界先進水平至少有10年差距，應該沒什么爭議。

投中網：花費這么大精力，去做這么長周期的投資，出發點是什么？

張維：控股型投資一直都是我們擅長的投資品類，它更能體現主動性，可以按照我們的理念去做一家企業。比如香農芯創，我可以用一個非常長線的觀點來看待半導體的發展，把它做得更持續、更飽滿，獲得更大的回報。

投中網：控股型投資回報會比少數股權投資更高嗎？

張維：其實未必。回天新材我們賺了20倍，但是鷹牌陶瓷我們相當于只掙了利息。所以很難單純按投資工具去預測能賺多少錢。

投中網：做控股投資，基石資本在本土機構里算是比較早、也比較多的。

張維：深圳這批市場化的創投機構，包括基石在內，大部分是在2000年前后成立的。那時大家對投資的概念沒有今天這么清晰。現在會區分天使、VC、PE、控股權投資，但是那個時候大家并沒有分的那么清，所以基本上都做過。

投中網：但是你們把它做成了一個長期的、系統性的投資品類。

張維：控股型投資確實難，少數股權投資是搭順風車，控股型投資是自己開車，不是一碼事。你的精力、資源、金錢、時間都是有限的，總的來講，我對待控股型投資也是加倍慎重。

投中網：你在看到什么樣的機會時，會選擇去做控股型的投資？

張維：第一，控股型投資的標的是不容易出來的，中國的企業基本還在第一代創始人手里，股權還沒有高度分散化。第二，即便出來了，還要用合適的估值拿到。第三，你得對它有把控能力。這些條件必須同時具備才行。

投中網：你們做控股型投資，跟KKR他們做并購投資的不同點在哪里？

張維：KKR募集的基金是150億美元，花數十億元買全億健康，對他們來說是單支基金投資項目的標準規模。但我們為了做這筆投資，幾十億人民幣要分多個基金來拼，這是我們本質的區別。我們的基金周期不夠長，規模也不夠大，在資本市場IPO也沒有那么暢通，這些都是我們遇到的跟他們不一樣的難點。在國外，控股權的交易是非常常見的，比如日本很多企業現在就在財務投資人手上，有些企業我們也想去聊一聊。

投中網：你們之前做過跨國并購嗎？

張維：我們跟埃夫特合作并購了一家意大利的機器人公司，叫W.F.C集團。1億歐元的交易，我們牽頭做的。 

規模，能力的邊界

投中網：你們下重注的風格在深圳算是很稀有的，一個項目投幾個億和投幾千萬元，邏輯有何不同？

張維：大項目不算賬，看的是產業地位和空間。像華大智造就是這樣的，它的產業地位是中國第一名，全球第二名。它融資那年的預期營業收入是13億元，估值是20多億美元，我們認為值這個錢。

當時很多人在等待華大智造確認一筆來自中東的訂單，想通過這個訂單來看華大智造的營業收入到底能到多少，但我跟汪建（華大智造實控人）說，我根本不在于你有沒有這筆營收，因為我覺得營收多幾個億或少幾個億都不影響你的產業地位，所以不影響你的估值，不影響我的投資決策。

我投合肥長鑫也是一樣的邏輯。中國的存儲芯片完全受外資控制，能不著急嗎？它的產業地位就值那么多錢。

投中網：不看市盈率嗎？

張維：如果從盈利的角度去估值，是估不過來的。

投中網：你過去也投Pre-IPO，也要按計算器看市盈率吧？

張維：我個人的思維從來沒有拘泥于市盈率。

我早期投的一些企業，基本上也是看企業的布局和企業家的雄心，而不是看利潤和收入，山河智能、山東六和都是這樣。

當然，我們也不是不看估值，我們公司算賬比較細的是林凌（基石資本副董事長），我和他是互補型的。

投中網：基石主要投PE，現在中后期項目估值漲的很厲害，會感到壓力么？

張維：這是老問題了，長期存在。不僅僅是PE，VC、天使也漲價，競爭永遠都有。最后拉開差距的，還是你對于企業和資本市場是否有更全面、更深入的看法。其實我們對高估值的容忍度一直都比較高，高估值要求你對產業和企業家有更深的理解。

投中網：Pico被字節跳動90億元收購，“元宇宙”火了這件事，你們之前想到了嗎？

張維：VR跟過去相比已經大大成熟了，技術和應用環境正在面臨重要的變化，我們必須前瞻性地投進去。這個項目我們投的時候沒有多少人看好，參與的機構也很少。但說實話，我也沒想到這么快就能退出了，要是想到了，那就不是投1個億了，為什么不投5個億呢？

投中網：合肥長鑫你們投了12億元，這個單筆規模是你們能力的邊界了嗎？

張維：現在來說，單個項目12億元，對于我們籌資和管理來講，已經接近我們能力可控范圍的邊界了。如果我們要投資更多的資金，比如全億健康或者香農芯創這樣的控股式并購，那我們的參與和投入程度就是另一個級別的了，兩種情況不可一概而論。

投中網：所以你希望把規模做得更大嗎？

張維：不能做太大，我們的能力是有邊界的。規模大了，管理能力沒有同步跟上的話，回報也會下降。

投中網：規模不夠大，競爭不會吃虧嗎？

張維：你說得對，是會吃虧。規模太小的話，對人才的吸引力不足，承載不了大家的夢想；但是規模太大了又不賺錢又累，何必呢？我們會維持一個適中的規模吧。我們沒有美國PE那么長的歷史，KKR針對亞洲市場的基金就有150億美元，這是我們難以企及的。

投中網：一些比你們成立晚的基金規模開始超過你了，作為老牌機構會有壓力嗎？

張維：有壓力，但是還好。你要承認投資是一個英雄輩出的行業，永遠會有新的挑戰者異軍突起。它本質上是一個資產管理市場，總是會有一些人用各種不同的方法解鎖財富密碼。有時候投出一個爆款，一下子就出來個明星機構，會拿到跟自己的能力不相稱的資金，但長期來說并不能持續。我覺得我們的能力的確是有限的，這不是謙虛，這是務實。 

土派和洋派，造車不是硬科技

投中網：深圳本地機構被北上來的“大塊頭”搶項目，2021年這種情況還挺普遍的。

張維：是。但一級市場仍然是信息不對稱的市場，它仍然是高度分散的。搶項目會有，但并不總是發生。我們大概只有1/3的項目會發生“搶”的情況，2/3的項目還是要靠認知。

投中網：前一段時間有篇文章說深圳VC掉隊了，說深圳的投資機構跟北京、上海的大機構比，在規模、品牌、人才各方面居于劣勢。你對這種說法怎么看？

張維：部分是對的。深圳的機構投先進制造、投硬科技比較多，在模式創新方面投的少，這是區域性的特點。美元基金在新消費、文娛這些賽道嗅覺比我們更靈敏，我們確實達不到那個高度和深度。在商業模式創新、平臺型互聯網經濟上，應該說整個深圳都沒有找到北，深圳的投資機構也沒有找到北。深圳更多是從普通制造到先進制造，再到所謂新興產業，然后是硬科技，沿著這條路線發展起來的。

投中網：有這么一個說法，說投硬科技也分土洋兩派。

張維：要這么分，我們就是比較土的那一派。

投中網：土在哪里？

張維：打法。你所說的洋派主要集中在北京和上海吧，以外資特別是美資的VC或者PE為代表，也有一些本土機構跟著沖上去的。他們主要是拷貝美國風投的模式，先找到美國的原型，然后找出來所謂的中國打法。我們的路徑還是很不一樣，是從普通制造業到先進制造業，從新興產業到硬科技。

投中網：不光是打法，切入點也不一樣，比如新能源賽道，洋派喜歡投造車，土派更喜歡投上游。

張維：因為土派洋派對產業的理解就不一樣。洋派可能認為新能源車是硬科技，但在我看來，新能源汽車算是新興產業，但是不屬于硬科技。

因為它所有的技術，比如三電，都是成熟的、可以買得到的。它們好比是早年華強北的幾千個白牌手機廠家，最后一定有人會殺出來，只是現在不知道哪家是小米。外資投賽道的比較多，恒大、寶能造車都有很多機構在投。它們不怕，只要一個項目賺到50倍，其他的可以失敗。

投中網：你的意思是，洋派基金投新能源車，本質上還是在投商業模式創新？

張維：是，并不是說這種投法不好，過去也投出了非常多的成功案例。只是從我們評估企業的角度看，商業模式的成功非常考驗運營能力，這個過程很難把握。比如說，海底撈做的很成功，是不是可以投10億的資金，從海底撈挖100個人，就能復制出一個海底撈？我認為這個邏輯是不成立的，但還是有很多人愿意投這類的公司，復制星巴克、復制特斯拉。

我認為，依賴運營效率的公司，可檢驗的標準是含糊的。但是硬科技本身有一個技術門檻，它的核心競爭力和護城河就是技術，標準是清晰的。如果有扎實的技術，又在廣闊的市場上，還有一位接地氣的企業家，那這件事我們就可以干了。 

德魯克的信徒 

投中網：基石喜歡給客戶送書，你自己經常會談讀書心得什么的。讀書是因為興趣，還是跟做投資的職業有什么關系？

張維：讀書首先肯定是來自于興趣，閱讀面偏廣是60年代人的一個特點。今天你招一個名校出來的年輕人，他閱讀面如果很窄的話你不會覺得意外，因為他已經變成馬爾庫塞所講的“單向度的人”，他是一個僅僅有工具理性沒有價值理性的人，因為他是在一個高考機制下逼出來的。所以你看到很多名校出來的人，閱讀面之窄是驚人的。

投中網：可能從進大學開始就準備考證、出國，一直都在準備考試。

張維：一直在考試當中，人生會缺一些東西。美國的名校講通識教育，通識教育是提供價值觀的，它本質上認為這個世界是復雜的，很多時候并沒有標準答案，需要用價值觀去判斷。具體到做投資，看管理學的書肯定是有意義的。

投中網：你是什么時候開始讀德魯克的？

張維：1995年。那時候我遇到了起草《華為基本法》的人民大學的彭劍鋒和包政等老師，其中包政是在中國真正研究并實踐德魯克的大家，他向我推薦了德魯克的書。我曾經有一句話，（讀了德魯克之后）好比在黑暗的隧道中看到了光明，讓我醍醐灌頂。

投中網：做投資這么多年、見了這么多企業之后，你對管理學的認識有什么變化嗎？

張維：管理學是認知企業一個重要的角度，甚至是基礎性的角度。我們看到很多類似起點、類似行業的企業，后來的發展實際上決定于高層對管理問題的認知。在90年代我接觸到華為和萬科的時候，它們在管理上的認知就跟其他企業截然不同。

我們2002年投了山東六和，這是一家做豬飼料的企業，當時我們的LP都不同意，他們跑去問了當時行業內最大的企業的老板，對方說我都要改行了，你們怎么還做這個？但是我之所以決定要投它，是看到了它在管理上的特點。20年前還沒幾家公司有服務、營銷的概念，但是山東六和非常有遠見。當時養殖戶抗風險能力很差、養殖技術也很缺乏。山東六和招了一批農學院畢業的學生做銷售，給養殖戶提供種豬、給不同生長階段的豬配不同的飼料、配獸藥，整個養殖全程都有他們的協助。它本身只是一家做飼料的公司，但最后干了這么多事。只有從產業組織、從管理學的角度，你才能理解它。山東六和后來被新希望換股收購，我們當時成了新希望的第二大股東。

看一家企業，第一層是看產品和財務報表，第二層看產業競爭格局、公司的地位，以及研發投入等等。第三層，最不容易看到的東西是什么呢？是企業的組織體系、公司治理、企業家精神，其實是這些東西在決定企業的未來，而不是前面的產品和財務報表。

投中網：你們是券商直投出身，看報表應該是你們的強項。

張維：好的機構都把過去的優點繼承了下來，缺點給回避了，否則就是短視。